Aktieanalys Intrum

Intrum är ett inkassoföretag och har funnits i cirka 100 år. De finns i 24 länder runtom i Europa och Intrum är, utan tvekan, en stor spelare på marknaden samt har en ledande position i de flesta länder de verkar på. Om du är intresserad av att se deras tjänster finner du dem på denna sida: https://www.intrum.fi/sv/foretagstjanster/vara-tjanster/.

Denna analys kommer ta upp 4 huvudområden: Intrums intäkter, deras förvärv/samgående med Lindorff, deras långfristiga skulder samt nedskrivning av Goodwill. Utöver de 4 huvudsakliga delarna kommer vi gå igenom lite nyckeltal och sedan sammanfatta vår syn på Intrum.

Intrums intäkter

Intrums intäkter delas upp i 3 segment, vilka är följande:

• Kredithanteringstjänster. Denna del hanterar till stor del kreditupplysningar och inkassoärenden. Inkassoärenden innebär att Intrum driver in fordringar som en kund till ett företag inte betalat.
  Exempelvis: Ett företag säljer en vara till en kund och får därför en fordran på kunden. Kunden betalar inte den första fakturan som skickas ut, inte heller betalar kunden påminnelsen som skickas ut.
  Efter detta kommer ofta Intrum in i bilden och driver in fordran år företaget.
  
  
• Strategiska marknader. Detta avser också kredithanteringstjänster, fast de sker i Italien, Spanien, Grekland och Brasilien.
  
  
• Portföljinvesteringar. Detta segment avser köp av förfallna fordringar. Att köpa förfallna fordringar innebär i stort att de köper fordringar som ett annat företag inte lyckats driva in. De förfallna fordringarna som Intrum köper värderas till ett värde som kraftigt understiger det nominella värdet. Vad det innebär är att en fordran som ursprungligen var värd 100 kr är numera värd 40-50kr, vilket är en följdeffekt av att fordran har en låg sannolikhet att betalas (Mer om detta senare). Intrum tjänar därefter pengar på att lyckas driva in dessa fordringar.

Fördelningen av intäkter per segment samt rörelseresultatet per segment ser vi i deras årsredovisning:

Fördelningen per segment visar att kredithanteringstjänster står för den större delen av intäkterna (10 miljoner mot 7 miljoner). Deras kredithanteringstjänst bedöms, av oss, som en stabil och hyfsat riskfri verksamhet. Deras portföljinvesteringar är däremot en klart mer riskfylld del av deras verksamhet. Eftersom detta är ett separat segment tänkte vi beskriva det lite djupare:

Vad utgör Intrums portföljinvesteringar?

Intrum beskriver dem som följande i sin årsredovisning (Direktciterat):
” Portföljinvesteringar består av portföljer av förfallna fordringar som köpts till ett pris som avsevärt understiger det nominella fordransbeloppet. Portföljinvesteringarna avser vanligen fordringar på privatpersoner och är ofta fordringar utan säkerhet. De redovisas enligt reglerna för förvärvade osäkra (”credit-impaired”) fordringar i IFRS 9, dvs till upplupen anskaffningskostnad med tillämpning av effektivräntemetoden och en effektivränta som avspeglar osäkerheten i fordran. Portföljerna är hänförliga till det tredje steget av kreditrisk enligt klassificering i IFRS 9”

Förenklat avser det fordringar som har en låg sannolikhet att betalas, vilket i sin tur leder till att de hänförs till ”det tredje steget” av kreditrisk i enlighet med IFRS 9. Enligt IFRS ska en fordran vara i det tredje steget då en fallissemangshändelse har inträffat. Enligt IFRS inträffar en fallissemangshändelse då en fordran inte betalats på 90 dagar. I nedanstående bild kan man se hur eventuella kreditförluster ska reserveras (den röda linjen). Se även den här hemsidan för mer info.

Intrum kan till ett lågt pris köpa fordringar som, om de lyckas få betalt för fordran, kan generera hög avkastning. Så tycks också vara fallet, då avkastningen på dessa tillgångar är högre än för kredithanteringstjänsterna. (Rätt logiskt med tanke på den förhöjda risken). Intrum är för övrigt ledande på marknaden avseende förfallna fordringar, vilket talar för att de kan fortsätta generera en hög avkastning inom segmentet.

En till sak ska poängteras gällande dessa fordringar, vilket är att andelen förmodligen kommer öka i framtiden. Som nämns i deras årsredovisning för 2020 kommer cirka 90 procent av deras förfallna fordringar från banker som tvingas sälja av förfallna fordringar för att sänka risken i sin balansräkning. Huvudsakligen utgörs de förfallna fordringarna av blancolån, vilket går att läsa i Intrums årsredovisning för 2020 (sida 93 gällande deras portföljinvesteringar). (Kom ihåg att det endast krävs att en fordran är förfallen med 90 dagar för att den ska klassas som steg 3 fordran).
Tittar vi i exempelvis Collector och Resurs Holdings årsredovisningar ser vi att de båda har steg 3 förfallna fordringar på flertalet miljarder kronor och samma sak gäller för såväl Swedbank som Handelsbanken. Dock har Swedbank och Handelsbanken en stor del av de förfallna fordringarna kopplat till bostadslån.
Att det skulle se annorlunda ut för nischbanker eller de mer traditionella banker bedöms som mycket osannolikt då bankerna har hyfsat lika affärsmodeller.

På det stora hela tycks Intrums intäkter vara stabila samt ha god potential att växa i framtiden.

Intrums förvärv av Lindorff

Den 27 juni 2017 slogs Intrum ihop med Lindorff via en apportemission, vilket betyder att Intrum Justitia förvärvade/gick samman med Lindorff och förde in deras balansräkning till Intrums balansräkning. (Se not 20 i Intrums årsredovisning för 2017). Vissa detaljer gällande sammanslagningen finns här.

Det viktiga med sammanslagningen är egentligen inte hur den har skett, eftersom det har skett och inget kan göras åt det. Snarare är det viktiga att se om det ”nya” företaget kan prestera, var Lindorff bra för Intrum Justitia?

till att börja med kan konstateras att sammanslagningen krävde godkännande från EU-kommissionen och tvingade Lindorff att avyttra sin verksamhet i Danmark, Estland, Finland och Sverige. Utöver det krävdes att Intrum Justitias verksamhet i Norge avyttrades. Detta är generellt sett ett gott tecken för aktieägare, eftersom det tyder på att sammanslagningen hade skapat en monopolliknande situation om ingen avyttring av verksamhet hade skett. (Det är visserligen inte ett gott tecken för gemene man). Sammanslagningar likt dessa, alternativt större förvärv, som leder till konsolidering på marknader, är ett sätt att hålla priserna uppe på sina tjänster. Eftersom det nu bör finnas färre aktörer på marknaden blir det också lägre konkurrens, vilket i sin tur leder till att säljaren får mer ”makt” gentemot köparen.

Hur ser då förvärvet av Lindorff ut i praktiken?

Lindorff har främst bidragit med att stärka positionen i spanien. Se bilden nedanför:

Problemet är dock att Lindorff inte var lönsamt under första halvan av 2017 och, sorgligt nog, var de som mest olönsamma i sin kvarvarande verksamhet. Om Lindorff var fortsatt olönsamma under resten av 2017 är svårt att svara på.

Anledningen till att Lindorff gör förlust tycks vara deras höga skulder som i sin tur leder till höga räntekostnader och andra finansiella kostnader. Som kan ses bidrar Lindorff, under 2017, till att kraftigt öka kostnaderna som finns under finansnettot.
I samband med förvärvet emitterade Intrum obligationer till ett värde om cirka 30 miljarder kronor. Detta gjordes för att betala utestående lån för Intrum Justitia samt Lindorff. I praktiken innebär det att Intrum tar upp ett nytt lån för att finansiera gamla lån.

För att se hur räntekostnaden ändrat sig under åren kan vi göra en snabb grovräkning på räntekostnaderna. Vi har valt åren 2014 och 2020, eftersom 2014 var innan den kraftiga belåningen påbörjades och 2020 var efter den påbörjades.

2014:
Räntekostnader: 166
Långfristiga räntebärande skulder: 4498
Räntekostnad som andel av lån: 166/4498 = 0,0369 = 3,7%

2020:
Räntekostnader: 1992
Räntebärande skulder (snitt för 2019 och 2020): 46808
Räntekostnad som andel av lån 0,043= 4,3%

Räntekostnaderna tycks alltså ha ökat då vi justerar för andelen skulder. (Notera att detta är en väldigt enkel räkning som inte är superexakt, snarare ger det en snabb uppskattning). Vi kan även se deras samtliga obligationer samt förfallodag för dem i grafen nedanför:

Majoriteten av obligationerna ligger på över 3% ränta och cirka 10 miljarder ligger över 4 procent, vilket tyder på att uppskattningen på runt 4,3% förmodligen är för hög och den faktiska räntan ligger förmodligen runt 3,5 – 4%.

Med det sagt är räntekostnaderna egentligen inte det alarmerande. Att finansiera verksamheter med räntebärande skulder är inte något nytt och behöver inte vara något negativt. Kan du exempelvis köpa en verksamhet för 1 miljon lånade kronor, har en låg ränta på lånet och verksamheten du köper genererar ett fritt kassaflöde på 200 000 kr per år, kan du snabbt betala av lånet och har därmed gjort en god affär.
Frågan är därför om Intrum, på sikt, kommer kunna betala av sina lån via sina fria kassaflöden.

För att förstå deras nuvarande situation kan vi utgå från grafen nedanför som visar deras nuvarande lån samt när de ska vara betalda.

Tittar vi på Intrums kassaflöden under perioden 2016 – 2020 ser vi följande:

Kassaflödet från den operativa verksamheten har stadigt växt över åren, samtidigt som kassaflödet från investeringsverksamheten verkar variera från år till år, men har haft tillväxt sett över hela perioden. Totalt sett är det fria kassaflödet negativt för hela perioden och är endast positivt under 2020. Anledningen till att det fria kassaflödet varit negativt är till följd av alla de investeringar som Intrum gör, främst i portföljinvesteringar i dotterbolag.

Här kommer vi till kruxet med Intrum, kan de avstå från att investera i portföljer (förfallna fordringar) och på så sätt frigöra likvida medel till att betala sina skulder. Per 2020-12-31 har de en portfölj med 27,6 miljarder investerat i sina portföljer. Om de kan avstå att investera i portföljer, alternativt minska deras årliga investeringar i dem, bör de få ett positivt fritt kassaflöde.

Vad kan då dessa portföljer inbringa i kassaflöde?

Tittar vi på 2019-2020 har de haft följande intäkter och kostnader på sina förfallna fordringar:

Utifrån ovanstående ser vi att Intrum har höga intäkter på sina portföljinvesteringar. Men hur ser då kassaflödet för dessa ut?

Kassaflödet ”in” består helt enkelt av raden som benämns ”Inkasserade belopp på köpta fordringar”. Kassaflödet ”ut” består av inköp av fordringar, personalkostnader, räntekostnader och övriga tillkommande kostnader.
Intrums kassaflöde för de förfallna fordringarna bör fungera ungefär så här: (+ = positivt kassaflöde, – = negativt kassaflöde)
– Inköpta förfallna fordringar
+ Inkasserade belopp
– Personalkostnader
– Externa kostnader
– Räntekostnader

Utifrån detta kan vi möjligtvis uppskatta hur stor del av det operativa kassaflödet som avser portföljinvesteringar och hur stor del som avser övrig verksamhet.
Tittar vi i de två nedanstående bilderna så ser vi att portföljerna genererar lite mer än hälften av intäkterna samt 3,2 miljarder EBIT 2020 och övrig verksamhet har genererat 4,1 miljarder EBIT.

I de ovanstående bilderna måste vi beakta 2 saker:
Cash EBIT avser alla kostnader och intäkter för räntor och skatt samt att de kassaflödesbaserade intäkterna avser andra intäkter än rena inkasseringar.

För att justera för detta gör vi följande:
Vi tar bort diffen mellan kassaflödesbaserade intäkter och det som har inkasserats (10957 – 11593 = – 636). Därefter lägger vi tillbaka alla amorteringar som Intrum gjort på sina portföljer, eftersom amorteringar inte är kassaflödespåverkande. Då får vi följande:

Därefter måste vi anta ungefär hur mycket av räntorna samt skatten som avser kassaflödet för portföljerna. Eftersom vi vill se ett ”worst case scenario” väljer vi 1500 miljoner i räntor samt 500 i skatt. Deras totala kassaflöde för räntor/finansiella kostnader/skatt var 2775 miljoner. Därav bör detta antagande ligga något högre än det faktiska utfallet.

Kassaflödet blir då följande:

Detta kassaflöde uppstod på en portfölj med ett genomsnitt på (28508 + 27658)/2 = 28 083 miljoner investerat.
Mängden inkasserat tycks öka i takt med att portföljen växer, dock sjunker andelen inkasserat av totala portföljen:

Intrum tycks även minska sina investeringar i portföljer, vilket kan vara ett tecken på att de vill sakta ner på investeringarna och fokusera mer på nuvarande verksamhet. Kan de fortsätta att producera fria kassaflöden likt 2020, där det, utifrån våra antaganden, uppgår till 4700 miljoner, bör detta, i kombination med den övriga verksamheten, kunna räcka för att betala av lånen.

Men, tittar vi i Q2-rapporten ser vi att Intrum fortsätter investera i portföljer. Det är egentligen inte konstigt, eftersom det genererar höga intäkter och förmodligen ett högre kassaflöde än det som räknats fram här. Dock ser vi det som negativt att de inte fokuserar på att få ner skulderna. Kontentan av att inte fokusera på att få ner skulderna kommer vara att de behöver finansiera om sina lån genom att ge ut nya obligationer. Dessa kommer sen i sin tur behöva finansieras via nya obligationer och så vidare…

Nedskrivning av Goodwill

I samband med förvärvet av Lindorff fick Intrum tillgång till stora delar av Sydeuropas marknad, där Lindorff tycks ha varit väletablerade.
I deras årsredovisning för 2019 kan noteras att Goodwillnedskrivning med 2700 miljoner har utförts och att denna, enligt dem själva, är en följdeffekt av:

” Med dessa antagande förelåg ett nedskrivningsbehov för goodwill hänförlig till regionen Iberiska halvön och Latinamerika motsvarande cirka 2,7 miljarder kr som en konsekvens av utmaningar i Spanien och lägre intjäningsnivå jämfört med tidigare perioder med andra marknadsförutsättningar. För övriga tre regioner föreligger inget nedskrivningsbehov”.

(Iberiska halvön avser Spanien och Portugal).

Att denna Goodwill-nedskrivning kan hänföras till Lindorff känns någorlunda tveklöst, iom deras Pro Forma för 2017 anger följande:

Som kan ses står Lindorff för minst 80% av intäkterna i Spanien.
Förvärvet av Lindorff kan tyvärr sammanfattas med: Ökade skulder och Goodwill-nedskrivningar till följd av förutspådd bristande lönsamhet på deras marknader.

Sammanfattning av ovanstående analys:

• Intrum har höga skulder.
• Intrum har goda kassaflöden, men måste spendera pengarna ”rätt” för att bli av med sina skulder.
• Intrums intäkter är stabila, diversifierade och inget tyder på att de kommer minska.
  Lönsamheten är god och inget tyder på att den kommer svikta.
• Intrum tycks ha en klar egde på sitt mest lönsamma område, förfallna fordringar. De har inarbetade avtal med kunder som ger dem tillgång till dessa fordringar, samt de har en stark position på marknaden.

Övrig ”tilläggsanalys”:

Intrum har hyfsat höga vinstmarginaler. De har dock minskat efter förvärvet av Lindorff:

Intrums avkastning på eget kapital har minskat kraftigt, vilket skett efter förvärvet av Lindorff:

Som kan ses i ovanstående grafer har Intrums marginaler och avkastning på eget kapital minskat efter förvärvet av Lindorff.

Slutlig sammanfattning av det hela:

• Intrum är ett stort bolag som verkar inom en bransch där det alltid kommer finnas möjligheter.
• De har inte särskilt hög konkurrens, annars hade EU-kommissionen inte brytt sig om sammanslagningen mellan Intrum och Lindorff.
• Deras räntebärande skulder har ökat kraftigt och kan komma att ”finansieras” via utgivandet av nya obligationer.
• Deras förvärv av Lindorff tycks inte ha gett verksamheten mycket. Möjligt att det kommer ge mer på sikt.
• Intrum tycks har varit väldigt ivriga att växa, vilket tycks kosta mer än det smakar.
• Intrum använder EBITDA och EBIT väldigt frekvent. Detta är alltid ett negativt tecken, då det som är viktigt för en ägare är resultatet efter skatt.

Utifrån den analys vi har genomfört kan vi inte motivera ett köp i Intrum, deras skulder kombinerat med förvärvet av Lindorff tycks tynga ner dem. Uppföljning om ett halvår/ett år kan möjligtvis ändra denna syn.