En av de absolut svåraste frågorna inom finans kretsar kring värdering. Är börsen övervärderad just nu? Betalar jag ett rimligt pris för en viss aktie? Bör jag invänta en börsnedgång innan jag investerar mina pengar?
Dessa frågor är enormt svåra att svara på eftersom priset på en aktie/marknad baseras på hundratals olika faktorer. Utöver antalet faktorer kan skälen till att köpa en aktie skilja avsevärt mellan investerare. Vissa väljer att investera långsiktigt i passiva sparalternativ, andra försöker hitta undervärderade aktier och en tredje försöker utnyttja marknadens rörelser på kort sikt via daytrading. Detta komplicerade ekosystem gör det nästintill omöjligt att utvärdera vart börsen är på väg och ta reda på om dagens värdering är rimlig. Därför är det vanligt att även experter inom området kommer fram till vitt skilda slutsatser.
Den långa tjurmarknaden efter finanskrisen 2009 med stigande aktiepriser som följd gör frågan om börsens värdering mer aktuell än på länge. Precis som med mycket annat inom finans handlar det om sannolikhet och även om du gör rätt analys är det inte säkert att utfallet blir vad du tänkt dig. För att citera John Maynard Keynes:
”The stock market can remain irrational longer than you can remain solvent”.
John Maynard Keynes
Även om denna artikel tar avstamp i börsvärderingen för hösten 2021 kan den användas för att analysera värderingar under vilken tidsperiod som helst. I denna artikel kommer vi fokusera på fundamentala faktorer och inte lägga någon större vikt på trendlinjer och andra tekniska indikatorer. Artikeln struktureras i följande delar:
PE-tal
När man pratar om värdering i allmänhet är PE-talet ett av de mest använda nyckeltalen. PE mäts som pris per aktie genom vinst per aktie. Ett PE-tal på 10 visar exempelvis att aktiepriset är 10 gånger högre än årets vinst. Givet att bolaget inte har någon vinsttillväxt tar det alltså 10 år innan investeringen är betald. Höga PE-tal indikerar att det tar längre tid för aktieägare att räkna hem sin investering, även om bolag med hög tillväxt tenderar att ha höga PE-tal. Genom att vända på PE-talet får måttet en annan tolkning genom inversen EP-talet. Ett PE på 10 ger ett EP på 10% och blir därmed ett mått på förväntad avkastning.
Idag (september 2021) ligger den amerikanska börsen S&P500 med ett genomsnittligt PE på 35, vilket ger ett EP på 3%. Detta pekar alltså på att värderingen på börsen just nu är hög samt att den förväntade avkastningen framåt är låg. Dessa mått ger dock en väldigt förenklad bild av verkligheten och därför är det viktigt att komplettera med andra, mer sofistikerade mått. Ett av dessa är Schillers PE.
Schillers PE
Schillers PE är en variant på PE-talet som utvärderar sannolikheten för en god avkastning på 10-20 års sikt. Här används istället ett historiskt genomsnitt på vinsten, justerat för inflation. Måttet kan användas både för att analysera specifika företag och för börsen generellt. Tanken är att måttet ger en långsiktig bild av den genomsnittliga avkastningen, eftersom konjunkturen och andra cykliska faktorer jämnas ut under perioden. Ett högt Schiller PE indikerar en övervärderad börs och en lägre sannolikhet för en god avkastning under den nästkommande 10-års perioden.
Från bilden ovan ser vi att Schiller PE ligger på 38,48 och därmed den näst högsta nivån någonsin. Snittet under perioden är 16,85 vilket innebär att den amerikanska börsen är mer än dubbelt så dyr jämfört med det historiska snittet.
Kritik mot Schillers PE
Både Schillers PE och vanliga PE-tal är bakåtblickande i sin natur. Börsen i sin tur är framåtblickande och detta är något som börsvärdering via PE-tal fått utstå en del kritik för. Kritiken är särskilt befogad i perioder då historiska vinster ligger långt ifrån förväntade framtida vinster. Så kan antas vara fallet under coronapandemin 2020 då ekonomin stängdes ned samtidigt som många företag lanserade sparpaket. Ett alternativ är då att kolla på forward PE, vilket innebär att aktiepriset delas med estimerad vinst nästkommande år.
På den amerikanska börsen har forward PE sjunkit från 33 Q1 2020 till 23 Q3 2021. Detta pekar på att bolagen kommer att leverera stora vinster under året vilket indirekt sänker PE-talen, allt annat lika. Problemet med forward PE är det bygger på att analytiker har gjort en korrekt bedömning av framtida vinster. Forskning visar dock att analytiker systematiskt överskattar företagens vinster med i genomsnitt 25% per år. Här pratar vi inte om att estimaten skiljer 25% mellan enskilda analytiker, utan detta är baserat på konsensus. Konsensus i det här fallet består av hela analytikerkårens samlade bedömning av vinsten för ett visst företag. Oavsett landar vi alltså i att PE-tal är partiska på olika sätt och behöver därför kompletteras med andra mått för att ge en mer heltäckande bild.
Buffet-indikatorn
Ett annat vanligt mått på börsens värdering är den så kallade Buffett-indikatorn, populariserad av Warren Buffett. Buffett-indikatorn definieras som kvoten mellan totalt börsvärde och BNP. BNP är ett mått på aktuell ekonomisk aktivitet, medan börsvärdet speglar förväntningar av ekonomisk aktivitet i framtiden. Kvoten bör alltså vara relativt stabil och förändras i takt med teknikutveckling, produktivitetsökningar osv.
Sveriges BNP ligger idag på runt 5 000 miljarder kronor. Det totala börsvärdet, mätt som marknadsvärdet för OMXS PI ligger idag på 10 450 miljarder kronor. Detta ger en Buffett-indikator på 209%. Det historiska medelvärdet 20 år bakåt är 115%, vilket pekar på att börsen är övervärderad just nu. Den förväntade avkastningen under kommande 20-årsperiod, givet att Buffett-indikatorn tar sig tillbaka till tidigare nivåer, är -7,49%.
Kollar vi på den amerikanska börsen ser vi ett liknande samband. Börsvärdet på den amerikanska börsen, mätt som marknadsvärdet för Wilshire Index, är ca 55 triljoner dollar. Amerikansk BNP ligger på 23 triljoner dollar vilket ger en Buffett-indikator på 239%. Precis som i Sveriges fall är detta nästan dubbelt så högt som genomsnittet senaste 20 åren.
Kritik mot Buffett-indikatorn
I grafen ovan jämförs amerikanskt börsvärde med amerikansk BNP. I dagens globaliserade värld kommer dock en stor del av intäkterna från länder utanför den inhemska marknaden. Detta är en vanlig kritik mot Buffett-indikatorn: nämligen att ingen hänsyn tas till börsföretagens exportförsäljning. Länder med mycket exportförsäljning får per definition en mer övervärderad börs då en större del av börsvärdet hänförs till intäkter utanför hemmamarknaden. På samma sätt kan indikatorn peka på övervärdering om marknadsindex skiftar karaktär från företag med fokus på inhemska marknader till globala företag. Det ser vi exempel på i USA när vi kollar på de 5 största företagen som tillsammans har en vikt på 22% i S&P500:
Vi ser alltså att den amerikanska börsen nuförtiden domineras av globala tech-jättar. Jämför vi exempelvis med hur det såg ut 2005 hittar vi endast Microsoft på listan över de största innehaven. Då dominerades indexet istället av inhemska företag som Walmart Exxon mobile, General Electric och Procter&Gamble.
Ränteläget
En förmildrande omständighet i dagens marknad är det låga ränteläget. När räntan sjunker stiger aktiepriser av ett par olika anledningar. Vi går igenom kopplingen ingående i en separat artikel. En intuitiv förklaring har att göra med riskpremien på aktier. Eftersom aktier är betydligt mer riskfyllt än räntor vill investerare få betalt för den höjda risken. Riskpremien definieras som skillnaden i avkastning mellan aktier och räntor. Historiskt har denna riskpremie över lång sikt legat på 5%-5,5%.
De senaste 60 åren har den amerikanska 10-åriga statsobligation pendlat mellan 4%-16%, för att nu ligga på strax över 1%. Detta ger en total förväntad avkastning (riskfri ränta + aktier) på runt 7% årligen, vilket är betydligt lägre än det historiska snittet. Användaren vi EP-talet som estimat för riskpremien enligt ovan får vi istället en förväntad avkastning på ca 4,5%. Marknadens avkastningskrav har därför sänkts vilket innebär att många investerare finner det lönsamt att köpa aktier, trots höga värderingar. Om vi tar in aktier i ekvationen ser bilden något annorlunda ut:
Den lila linjen i grafen ovan visar utvecklingen av S&P500 när man även tar hänsyn till amerikanska långräntor. Från grafen ser vi att S&P500 (blå linje) ligger +2,5 standardavvikelser över sin trendlinje samtidigt som den amerikanska tioåringen (ljusblå linje) ligger -1,5 under sin trendlinje. Summerat visar måttet att börsen inte är övervärderad givet ränteläget, men ligger farligt nära gränsen.
Vi ser också att börsen under långa tidsperioder varit undervärderad, och endast varit kraftigt övervärderad under en period, nämligen under dotcom-kraschen 2000.
TINA
En annan slutsats från grafen är att börsen anses vara övervärderad om marknadsräntorna går upp, även om aktiepriserna ligger kvar på samma nivå. När räntorna ökar kommer mer kapital att flyttas till räntemarknaden och avkastningskravet på aktier höjs. För tillfället är avkastningskravet för aktier rekordlågt och man pratar ofta om TINA, vilket står för ”There Is No Alternative”. I dagens lågränteläge väljer många förvaltare att placera en större andel i aktier än vad som är önskvärt eftersom det saknas alternativ till aktier, vilket drar upp värderingar och pressar ned avkastningskraven. Detta används ofta som en förklaring till dagens skyhöga värderingar, men som vi ser från grafen ovan förändras inte läget nämnvärt när vi tar hänsyn till ränteläget.
Ändrad diskonteringsränta
Låga marknadsräntor har även en direkt påverkan på aktiepriser genom en förändrad diskonteringsränta. Diskonteringsräntan används både av företag när de ska besluta om investeringar och av analytiker när de ska värdera ett bolag. En låg diskonteringsränta leder till att fler investeringar blir lönsamma vilket trycker upp priset för finansiella tillgångar. En mer detaljerad beskrivning kring detta samband finner ni här.
Avkastningskurvan
Avkastningskurvan, eller Yield Curve på engelska, är en graf som mappar avkastningen för amerikanska statsobligationer med olika löptider. Generellt tenderar avkastningen att gå upp ju längre löptid en obligation har och därför brukar avkastningskurvan peka uppåt. En uppåtgående avkastningskurva är ett tecken på en hälsosam ekonomi där investerare vill få en högre ränta på längre sikt. En inverterad avkastningskurva däremot, d.v.s. när räntan på en 3-månaders statsobligation är högre än på en 10-årig statsobligation, pekar däremot på en stor rädsla bland investerare inför framtiden.
De senaste 7 börskrascherna har föranletts av en inverterad avkastningskurva och grafen ses därför både som en teknisk och fundamental indikator på en stundande recession. Vi skriver mer ingående om detta i vår artikel om Inverted Yield Curve. För tillfället slopar avkastningskurvan uppåt med högre räntor för längre löptider vilket indikerar att räntemarknaden inte är orolig för en recession för tillfället.
Summering
Från analysen ovan är det tydligt att börsen är väldigt dyr just nu. Många fundamentala faktorer pekar på att börsen är övervärderad, men det är viktigt att ta hänsyn till andra faktorer som kan påverka aktiepriser, så som de unikt låga marknadsräntor vi haft sedan finanskrisen. Även om vi tar hänsyn till ränteläget ser börsen dyr ut och värderingen verkar inte heller kunna förklaras med höga vinstestimat eller hög förväntad tillväxt framöver. Med det sagt är det väldigt svårt att förutsäga när marknaden vänder och med fel timing kan man gå miste om mycket avkastning på uppsidan. Ett alternativ för att undvika att gå in tungt under en övervärderad börs kan vara att månadsspara. Därigenom köper man ibland när det är billigt och ibland när det är dyrt.
Konsekvenser på lång sikt
För investerare med en lång tidshorisont (+20 år) spelar dagens börskurser mindre roll, eftersom företagen har gott om tid på sig att hämta in vinster som rättfärdigar värderingarna. Ett vanligt misstag hos investerare är att kolla på en graf över aktiemarknaden som pekar spikrakt uppåt och därefter dra slutsatsen att börsen är övervärderad. Det kan ungefär låta så här:
1. ”Marknaden har gått upp hur mycket som helst senaste åren och står på All Time High, det är inte hållbart att aktiepriserna går upp hela tiden”
I grunden är stigande aktiepriser inte något konstigt och precis vad man bör förvänta sig som långsiktig investerare. På lång sikt drivs avkastningen av fundamentala faktorer som vinsttillväxt hos företagen, vilket i sin tur drivs av den allmänna tillväxten i ekonomin. Prognoser från IMF pekar på att ekonomin kommer att växa med runt 5% de närmsta åren och ligga på runt 3% i snitt på 50 års sikt. Historiskt har aktiepriser växt snabbare än världsekonomin, eftersom investerare även vill få betalt för den risk som tas, samt för alternativkostnaden som investeringen innebär (pengarna kunde placerats i t.ex. räntebärande tillgångar).
Avkastningen på börsen är betydligt mer volatil, även om världsekonomin och börsen tenderar att följa varandra. Över långa tidsperioder har börsen gett runt 8% i årlig avkastning, men avkastningen ett enskilt år är sällan just 8%.
Med andra ord bör man inte förvänta sig en nedgång bara för att börsen är på All Time High. Att börsen når nya höjder är snarare naturligt i takt med att ekonomin växer.