Investering i investmentbolag

Kan man förutsäga vilken genomsnittlig årlig avkastning ett investmentbolag kommer ge och därigenom välja vilket investmentbolag som är ”bäst” att investera i?

Svaret på ovanstående fråga är: Ja, det går i stort sett att göra.
Eftersom vi sticker ut hakan med ett sådant påstående, kommer vi visa med exempel från större investmentbolag i Sverige. Exemplen kommer gå igenom vilken årlig avkastning investmentbolagen har genererat, varför vissa presterar bättre än andra och hur du kan förstå vilket investmentbolag som är ”bäst” att investera i.

Investmentbolag och substansrabatt

Om du inte vet vad ett investmentbolag är, rekommenderar vi att du kort läser på om det innan du går vidare med denna artikel. Speciellt bör du läsa på om hur substansvärdet i investmentbolag fungerar. En kort förklaring är att substansvärdet i ett investmentbolag är nettotillgångarna, d.v.s hur mycket pengar investmentbolaget hade fått ut om de sålt alla sina investeringar och betalat alla sina skulder. Ofta värderas investmentbolag lägre än sina nettotillgångar. Man säger då att investmentbolaget handlas till en substansrabatt. Det går att följa substansvärden och rabatter/premier i realtid på ibindex.

Historiskt sett har investmentbolag handlats till en rabatt och det finns en logik bakom detta. När du köper ett investmentbolag får du en bred aktieexponering mot alla underliggande tillgångar som bolaget äger. Detta brukar även innebära exponering mot mindre bolag och onoterade bolag (vilket kan vara svårt att lyckas med som småsparare). På så sätt fungerar ett investmentbolag lite som en aktiefond, och precis som i en fond får aktieägarna indirekt betala en ”förvaltningsavgift” till bolaget. Detta beror på att investmentbolaget har omkostnader för personal, administration, hyra av lokaler, osv. Dessa kostnader behöver dras av från resultatet vid årsbokslutet och därför bör aktiepriset i teorin vara lika med substansvärdet minus omkostnader.

Innan vi går igenom vårt exempel bör vi förstå vad som driver värdet i ett investmentbolag och därmed aktiekursen? Det finns två sätt att ”bevisa” varför aktiekursen i ett investmentbolag går upp, det ena är rent ”logisk” och det andra kommer de facto visa praktiskt att det stämmer.

Metod 1 – Arbitrageargumentet

Som vi nämnde tidigare är substansvärdet i ett investmentbolag den mängd pengar investmentbolaget hade kunnat få ut vid ett givet tillfälle. Du kan alltså likställa detta med det faktiska värdet på företaget, eftersom ett substansvärde på 100 kr kommer ge 100 kr om alla tillgångar säljs när substansvärdet uppgår till 100 kr. Substansvärdet är synonymt med det det bokförda egna kapitalet i årsredovisningen.

Eftersom aktiemarknaden inte är perfekt så kommer det uppstå skillnader mellan ett investmentbolags marknadsvärde och dess substansvärde. Exempelvis kan ett investmentbolag ha ett marknadsvärde på 1 miljon kr och ett substansvärde på 1,1 miljoner kronor. Bolaget handlas då till en substansrabatt på börsen. Detta innebär i sin tur att om en person köpt samtliga aktier i investmentbolaget för 1 miljon kronor och därefter sålt alla tillgångar, då hade denne tjänat 100 000 kr.

Detta leder i sin tur till att människor på börsen kommer dras till att köpa aktier i ett investmentbolag när deras substansvärde överstiger marknadsvärdet. Det betyder i sin tur att om substansvärdet stiger och till följd av det överstiger marknadsvärdet på aktien, kommer investerare att köpa in sig i aktien. Det hela följer av logiken att man får mer än vad man betalar för, vilket väldigt få kommer säga nej till. Skulle det omvända ske, dvs att substansvärdet understiger marknadsvärdet, kommer investerare vilja sälja aktien då bolaget handlas till en substanspremie. Eftersom de då får mer betalt för aktien än vad de kan få för innehavet i investmentbolaget.

Exempel

Ett investmentbolag har ett substansvärde på 1 miljon kronor men ett marknadsvärde på 1,1 miljoner kronor. Du som ägare i investmentbolaget kommer då vilja sälja dina aktier till marknadspris då du får mer betalt än vad dina tillgångar är värda. Av ovanstående följer, rent logiskt, att aktiekursen kommer följa substansvärdet. Eftersom köpare och säljare i olika fall kommer kunna tjäna pengar på transaktionen.

Kort kommentar om värdering av onoterade innehav

I vissa fall kan diskrepansen mellan substansvärde och aktiepris dock vara befogad. Investmentbolag behöver göra en värdering på sina onoterade innehav och dessa stämmer inte alltid överens med marknadens tro om bolagens värde. Onoterade innehav uppdateras inte kontinuerligt, till skillnad från aktier på börsen. Därför är det vanligt med en eftersläpning mellan det bokförda värdet och marknadsvärdet på onoterade innehav. Ett bra exempel på det är investmentbolaget Fastator som är specialiserade på fastighetssektorn. Bolaget handlas enligt ibindex till en rabatt om 83%. Teoretiskt borde man alltså kunna sälja av alla tillgångar och få ut 83% mer än börsvärdet. Här är det tydligt att marknaden inte håller med om Fastators värdering av sina innehav. I takt med att innehaven omvärderas bör dock denna diskrepans successivt minska.

Metod 2 – Koppling mellan aktiepris och substansvärde

För att praktiskt illustrera det vi försökt förklara ovan har vi samlat in data för 3 större börsnoterade investmentbolag: Industrivärden, Investor och Latour.
För samtliga bolag har vi för perioden 2011 – 2020 gått igenom varje kvartalsrapport, sammanställt substansvärdet per aktie och kontrollerat hur mycket aktien kostade vid samma tillfälle. Exempelvis: Q1 2011 (2011-03-31) hade Industrivärden ett substansvärde på 142 kr och samma dag hade bolaget en aktiekurs på 123 kr.

Utifrån denna data har vi tagit fram korrelationen mellan substansvärdet och priset på investmentbolagets aktie. Statistiken för detta syns nedanför:

Korrelation

Som vi kan se är den lägsta korrelationen 0,8991 vilket avser korrelationen mellan Latours substansvärde och priser på deras aktie. Tittar vi sedan på den andra raden ser vi hur stor del av priset per aktie som förklaras av förändringar i substansvärdet. För både Industrivärden och Investor är förklaringsgraden över 95 % och för Latour 80 %.

För att sätta dessa korrelationer i någon form av perspektiv kan vi jämföra dem med korrelationen mellan en persons armspann (avståndet från ditt ena mittenfinger till ditt andra mittenfinger då du håller armarna utsträckta) och en persons längd. Denna forskningsartikel visar att korrelationen mellan armspann och längd som högst blir 0.91.

Jämförelsen kan kännas intetsägande, men tänk dig hur självklart det är att en lång person kommer ha långa armar, samt att en kort person kommer ha korta armar. Om du nu tänker på hur självklart det är kan du förstå att det är ännu mer självklart att ett investmentbolag med ökat substansvärde kommer få en ökad aktiekurs.

För att ytterligare illustrera detta infogar vi även några grafer över substansvärde och aktiekursen i samtliga bolag:

CAGR och ökningstakt av substansvärdet

Vad kan vi då göra med den här informationen?

Faktumet att priset på investmentbolagsaktier korrelerar med deras substansvärde bör, i längden, innebära att det investmentbolag som kan öka sitt substansvärde mest kommer vara det företag som ökar sina aktiekurs mest. Detta förutsätter dock att samtliga investmentbolag handlas till samma substansrabatt/substanspremie.

Nästa steg blir således att se de årliga ökningarna i substansvärde och följaktligen börsvärde för de 3 analyserade investmentbolagen. Datan som inhämtats för detta sträcker sig över perioden 2000-12-31 – 2020-12-31. Substansvärdet avser totala substansvärdet per bokslutsdagen.
Börsvärdet avser det genomsnittliga priset per aktie under december månad 2000/2020.

Det framgår rätt tydligt att Latour är det investmentbolag som presterat bäst över perioden 2000-12-31 – 2020-12-31, både gällande ökning av substansvärdet och ökning av börsvärdet.
Notera även hur högre CAGR för substansvärdet leder till högre CAGR för börsvärdet, vilket är i enlighet med det vi tidigare visat.

Bara för att bli ännu mer tydliga med det vi visat inkluderar vi två andra investmentbolag, Lundbergföretagen samt Creades.

Notera att det inte är en ”perfekt” uppgång där ökningen i börsvärdet motsvarar ökningen i substansvärdet. Något som även kan noteras är att priset per aktie (Börsvärde per aktie) har ökat mer än ökningen i substansvärde.
Varför det är så här kan vi inte svara på, då vi inte vet varför. En förklaring är att investmentbolagen tidigare haft en större substansrabatt och nu har denna minskat, kanske till och med blivit en substanspremie (vilket är fallet för Latour). Detta syns även i grafen för Investor där avståndet mellan substansvärdet och aktievärdet minskat successivt genom åren. I början av mätperioden låg rabatten på över 40% för att därefter ligga på drygt 1% i slutet av mätperioden. Om så är fallet skulle det ganska enkelt förklara fenomenet. En simpel beräkning kan visa hur det hela hänger ihop:

Exempel

2000:
Substansvärde: 100 kr
Substansrabatt 20 % -> pris per aktie = 80 kr

2020:
Substansvärde: 200 kr
Substansrabatt 10% -> pris per aktie = 180 kr

CAGR för substansvärdet blir då: (200/100)^(1/10) – 1 = 7,18 % CAGR
CAGR för priset per aktie blir: (180/80)^(1/10) – 1 = 8,45 % CAGR

Ovanstående kan vara en förklaring, men om så faktiskt är fallet vet vi inte. Det är också svårt att veta vad en rimlig substansrabatt bör vara för ett investmentbolag.

Summering

För att avsluta denna något långa utläggning gällande investmentbolag. Vill du hitta ett investmentbolag som, över tid, bör prestera bättre än övriga investmentbolag ska du titta på deras genomsnittliga CAGR för substansvärdet över en lång tid. Utöver detta bör du jämföra samtliga investmentbolag och se vilka som handlas till en substansrabatt (substansvärdet per aktie är högre än priset per aktie).
Kan du hitta ett investmentbolag som har hög genomsnittlig CAGR för substansvärdet samt handlas till en substansrabatt så bör det på lång sikt resultera i en god investering.