Denna text kommer gå igenom hur kassaflöden och resultat ”fungerar” i ett företag samt att de över tid konvergerar.
Först, vad är det som skapar värde i ett företag?
Värdet på ett företag är, förenklat, den summa pengar du kan plocka ut från det. Vet du att du kommer kunna ”plocka ut” 1 miljon kr från ett företag hade du aldrig betalat 1,2 miljoner kr för det. Svårigheten med investeringar är att vi ofta inte vet hur mycket pengar ett företag kommer kunna generera, samt under vilken tidsperiod pengarna kommer att genereras.
Utifrån ovanstående kan snabbt konstateras att det som gör en investering lönsam är när vi betalar mindre pengar än vad företaget är värt. Dvs företaget genererar mer pengar än vad vi betalar för det.
Förmodligen är det väldigt få som säger emot detta.
Utifrån denna fundamentala kunskap har det utvecklats olika värderingsmetoder för att kunna värdera ett företag utifrån antingen deras kassaflöde (diskonterad kassaflödesvärdering), alternativt deras resultat. Av dessa modeller är den kassaflödesbaserade den som har klar dominans och du kommer nog inte kunna ta dig igenom en finansutbildning/annan likvärdig ekonomiutbildning utan att stöta på minst en person som frenetiskt ska förklara hur bra kassaflödesvärderingar är. När du väl kommer ut i verkligheten är det samma sak som står på agendan, dvs diskonterade kassaflöden. Att ett företag gör vinst och därmed bygger på det egna kapitalet kommer lite i skymundan.
Vad för modeller är det då som används?
Som nämndes ovanför används diskonterade kassaflöden väldigt ofta. Utöver det finns multipelvärderingar, substansvärderingar och en uppsjö av andra typer av värderingar. I denna artikel ska vi dock enbart fokusera på kassaflöden och ett företags resultat, för att visa hur lika de, över tid, faktiskt är.
Diskonterade kassaflöden
Diskonterade kassaflöden benämns ofta ”DCF” vilket står för Discounted Cash flow. Metoden beräknar helt enkelt ett värde på företaget baserat på de fria kassaflöden som kommer genereras i ett bolag. Denna metod är, utifrån min kunskap, en av de mest använda metoderna för att värdera bolag.
Utöver värdering av bolag används diskonterade kassaflöden för att beräkna värdet på Goodwill/immateriella tillgångar. Ofta sker det i börsnoterade bolag, se exempelvis sida 78-79 i Assa Abloys årsredovisning för 2020. Se även sida 77-78 i Intrums årsredovisning för 2020. Detta tyder på att metoden har någon form av användningsområde och är erkänd som en vedertagen värderingsmodell.
Är du intresserad av att se den matematiska formeln för diskonterade kassaflöden så finner du den här.
Nog om kassaflöden, över till en resultatbaserad modell.
Residualvinstvärdering
Residualvinstvärderingar baseras på det egna kapitalet i ett företag, företagets vinst samt ägarnas avkastningskrav. Modellen är inte särskilt välanvänd och inte heller tycks modeller av detta slag vara populära bland diverse finansexperter. Det är dock som så att vinster/förluster, dvs ett företags resultat, i kombination med övriga förändringar i dess eget kapital, kommer motsvara ett företags totala kassaflöden.
För att visa det hela har vi sammanställt ett exempel på hur resultat i ett bolag och dess kassaflöden fluktuerar genom ett företags liv.
Exempel
Vi börjar med att utgå från följande:
- Företaget ”Exempel AB” börjar år 1 med att sätta in 500 000 kr i aktiekapital den 1 januari år 1.
- Exempel AB köper med dessa pengar in en maskin för 500 000 kronor som är tänkt att producera gem som sen säljs vidare till företag och privatpersoner. Maskinen skrivs av på 5 år, då företaget uppskattar maskinens livslängd till exakt 5 år.
- Företaget drivs i 3 år och under år 4 säljer de av alla sina tillgångar.
Ingen verksamhet drivs i företaget år 4. - Skatten i detta exempel är 20 % och betalas året efter ett räkenskapsårs slut. Det innebär att skatten som uppstår på resultatet år 1 kommer betalas till skatteverket år 2.
År 1:
- Exempel AB har under år 1 sålt för 1 miljon kr.
- De har haft materialkostnader på 0,5 miljoner kr.
- De har haft personalkostnader på 0,2 miljoner kr.
- Avskrivningarna uppgår till 0,1 miljoner kr.
- Skatten antas vara 20% på resultatet före skatt
År 1 kommer då se ut enligt följande:
| Resultaträkning | ÅR 1 |
| Omsättning | 1 000 000 |
| Varukostnader | – 500 000 |
| personalkostnader | – 200 000 |
| avskrivningar | – 100 000 |
| Resultat före skatt | 200 000 |
| Skatt | – 40 000 |
| Årets resultat | 160 000 |
| Balansräkning | År 1 |
| Tillgångar | |
| Materiella anläggningstillgångar | 400 000 |
| Kassa och bank | 300 000 |
| Summa tillgångar | 700 000 |
| Eget kapital och skulder | |
| Aktiekapital | 500 000 |
| Balanserat resultat | – |
| Årets resultat | 160 000 |
| Kortfristiga skulder | |
| Skatteskuld | 40 000 |
| Summa eget kapital och skulder | 700 000 |
| Kassaflödesanalys | År 1 |
| Årets resultat | 160 000 |
| Återföring avskrivningar | 100 000 |
| Återföring skatt | 40 000 |
| Kassaflöde från den operativa verksamheten | 300 000 |
| Investeringar i materiella anläggningstillgångar | – 500 000 |
| Kassaflöde från investeringsverksamheten | – 500 000 |
| Fritt kassaflöde | – 200 000 |
| Insättning aktiekapital | 500 000 |
| Kassaflöde från finansieringsverksamheten | 500 000 |
| Årets kassaflöde | 300 000 |
| Kassa och bank vid årets start | – |
| Kassa och bank vid årets slut | 300 000 |
År 2
För år 2 antar vi att det ser likadant ut som år 1, vilket leder till följande resultat- och balansräkning samt tillhörande kassaflödesanalys:
| Resultaträkning | ÅR 2 | ÅR 1 |
| Omsättning | 1 000 000 | 1 000 000 |
| Varukostnader | – 500 000 | – 500 000 |
| personalkostnader | – 200 000 | – 200 000 |
| avskrivningar | – 100 000 | – 100 000 |
| Resultat före skatt | 200 000 | 200 000 |
| Skatt | – 40 000 | – 40 000 |
| Årets resultat | 160 000 | 160 000 |
| Balansräkning | ||
| Tillgångar | ||
| Materiella anläggningstillgångar | 300 000 | 400 000 |
| Kassa och bank | 560 000 | 300 000 |
| Summa tillgångar | 860 000 | 700 000 |
| Eget kapital och skulder | ||
| Aktiekapital | 500 000 | 500 000 |
| Balanserat resultat | 160 000 | – |
| Årets resultat | 160 000 | 160 000 |
| Kortfristiga skulder | ||
| Skatteskuld | 40 000 | 40 000 |
| Summa eget kapital och skulder | 860 000 | 700 000 |
| Kassaflödesanalys | ||
| Årets resultat | 160 000 | 160 000 |
| Återföring avskrivningar | 100 000 | 100 000 |
| Återföring skatt | 40 000 | 40 000 |
| Betald skatt | – 40 000 | |
| Kassaflöde från den operativa verksamheten | 260 000 | 300 000 |
| Investeringar i materiella anläggningstillgångar | – | – 500 000 |
| Kassaflöde från investeringsverksamheten | – | – 500 000 |
| Fritt kassaflöde | 260 000 | – 200 000 |
| Insättning aktiekapital | – | 500 000 |
| Kassaflöde från finansieringsverksamheten | – | 500 000 |
| Årets kassaflöde | 260 000 | 300 000 |
| Kassa och bank vid årets start | 300 000 | – |
| Kassa och bank vid årets slut | 560 000 | 300 000 |
År 3
År 3 antar vi är likadant, vilket leder till:
| Resultaträkning | ÅR 3 | ÅR 2 |
| Omsättning | 1 000 000 | 1 000 000 |
| Varukostnader | – 500 000 | – 500 000 |
| personalkostnader | – 200 000 | – 200 000 |
| avskrivningar | – 100 000 | – 100 000 |
| Resultat före skatt | 200 000 | 200 000 |
| Skatt | – 40 000 | – 40 000 |
| Årets resultat | 160 000 | 160 000 |
| Balansräkning | ||
| Tillgångar | ||
| Materiella anläggningstillgångar | 200 000 | 300 000 |
| Kassa och bank | 820 000 | 560 000 |
| Summa tillgångar | 1 020 000 | 860 000 |
| Eget kapital och skulder | ||
| Aktiekapital | 500 000 | 500 000 |
| Balanserat resultat | 320 000 | 160 000 |
| Årets resultat | 160 000 | 160 000 |
| Kortfristiga skulder | ||
| Skatteskuld | 40 000 | 40 000 |
| Summa eget kapital och skulder | 1 020 000 | 860 000 |
| Kassaflödesanalys | ||
| Årets resultat | 160 000 | 160 000 |
| Återföring avskrivningar | 100 000 | 100 000 |
| Återföring skatt | 40 000 | 40 000 |
| Betald skatt | – 40 000 | – 40 000 |
| Kassaflöde från den operativa verksamheten | 260 000 | 260 000 |
| Investeringar i materiella anläggningstillgångar | – | – |
| Kassaflöde från investeringsverksamheten | – | – |
| Fritt kassaflöde | 260 000 | 260 000 |
| Insättning aktiekapital | – | – |
| Kassaflöde från finansieringsverksamheten | – | – |
| Årets kassaflöde | 260 000 | 260 000 |
| Kassa och bank vid årets start | 560 000 | 300 000 |
| Kassa och bank vid årets slut | 820 000 | 560 000 |
År 4
Under år 4 avyttras maskinen som köptes in år 1. Den säljs för 100 000 kr, vilket innebär att företaget gör en förlust på 100 000 kr. Resultat- och balansräkning samt tillhörande kassaflödesanalys kommer se ut enligt följande:
| Resultaträkning | År 4 | ÅR 3 |
| Omsättning | – | 1 000 000 |
| Varukostnader | – | – 500 000 |
| personalkostnader | – | – 200 000 |
| avskrivningar | – | – 100 000 |
| Förlust avyttring maskin | – 100 000 | – |
| Resultat före skatt | – 100 000 | 200 000 |
| Skatt | – | – 40 000 |
| Årets resultat | – 100 000 | 160 000 |
| Balansräkning | ||
| Tillgångar | ||
| Materiella anläggningstillgångar | – | 200 000 |
| Kassa och bank | 880 000 | 820 000 |
| Summa tillgångar | 880 000 | 1 020 000 |
| Eget kapital och skulder | ||
| Aktiekapital | 500 000 | 500 000 |
| Balanserat resultat | 480 000 | 320 000 |
| Årets resultat | – 100 000 | 160 000 |
| Kortfristiga skulder | ||
| Skatteskuld | – | 40 000 |
| Summa eget kapital och skulder | 880 000 | 1 020 000 |
| Kassaflödesanalys | ||
| Årets resultat | – 100 000 | 160 000 |
| Återföring avskrivningar | – | 100 000 |
| Återföring skatt | – | 40 000 |
| Betald skatt | – 40 000 | – 40 000 |
| Återföring förlust på maskin | 100 000 | – |
| Kassaflöde från den operativa verksamheten | – 40 000 | 260 000 |
| Investeringar i materiella anläggningstillgångar | – | – |
| Avyttring maskin | 100 000 | – |
| Kassaflöde från investeringsverksamheten | 100 000 | – |
| Fritt kassaflöde | 60 000 | 260 000 |
| Insättning aktiekapital | – | – |
| Kassaflöde från finansieringsverksamheten | – | – |
| Årets kassaflöde | 60 000 | 260 000 |
| Kassa och bank vid årets start | 820 000 | 560 000 |
| Kassa och bank vid årets slut | 880 000 | 820 000 |
Som kan noteras i exemplet ovanför har företaget nu 880 000 kr i kassan och ett eget kapital på 880 000 kr. Som vi kan se är 880 000 kr också det kassaflöde som genererats under åren.
År 1: 300 000
År 2: 260 000
År 3: 260 000
År 4: 60 000
Totalt kassaflöde: 880 000.
Det ska dock noteras att 380 000 kr har genererats av företaget, eftersom ägarna satte in 500 000 kr i aktiekapital. 380 000 kr kan alltså sägas vara det kassaflöde som företaget har skapat.
Tittar vi nu på företagets balanserade resultat ser vi att det blir 380 000 kr år 4 (480 000 – 100 000). Dvs, exakt samma summa som det kassaflöde företaget genererade.
Kontentan av det hela är att kassaflöden och eget kapital, över ett företags liv, konvergerar.
Vilken metod är då ”bäst” för att uppskatta vad det slutliga kassaflödet/egna kapitalet kommer bli?
Vad är då bäst för att uppskatta vad det slutliga kassaflödet/egna kapitalet kommer bli?
Ett generellt och väldigt enkelt svar är att det beror på hur väl ett företag har lyckats värdera sina tillgångar och skulder. Lyckas ett företag värdera sina tillgångar/skulder väldigt väl, då är oftast resultatet att föredra. Är tillgångar/skulder svårvärderade är oftast det fria kassaflödet den bästa uppskattningen.
För att demonstrera detta, låt oss utgå från exemplet ovanför.
Det fria kassaflödet för år 1 till 3 var följande:
-200 000 + 260 000 + 260 000 = 320 000
Utifrån ovanstående hade vi kunnat säga att det kassaflöde som företaget genererat och därmed den mängden pengar vi kan plocka ut, bör vara 320 000 kr.
Utgår vi från resultatet hade vi kommit fram till att vi kan plocka ut 480 000 kr efter 3 år.
160 000 * 3 = 480 000 kr
I slutändan kunde vi plocka ut 380 000 kr från företaget (vi exkluderar aktiekapital vi satte in).
Jämför vi de två metoderna så kom kassaflödet närmre det vi kunde plocka ut.
Hade maskinen som såldes år 4 inte varit felaktigt värderad, då hade vi kunnat plocka ut 480 000 kr, eftersom maskinen hade sålts för 200 000 kr. (200 000 kr var maskinens värde vid ingången av år 4).
Det betyder ju att det balanserade resultatet på 480 000 kr hade varit exakt samma som mängden pengar vi hade kunnat plocka ut. Vilket stämmer med antagandet att resultatet är det bästa mätvärdet när tillgångar är korrekt värderade.
Notera även att resultatet gav en bättre bild över vad kassaflödet kommer bli än vad kassaflödet lyckades göra. Detta eftersom resultatet är en periodisering av kommande kassaflöden och därmed ger oss möjlighet att se in i ”framtiden” gällande ett företags prestation. Detta leder oss in på själva anledningen till att man säger ”årets resultat” och inte ”vinst/förlust”. Anledningen är ju att resultatet visar ett företags prestation och om vi lyckas uppskatta denna prestation helt perfekt, då kommer prestationen att resultera i kassaflöden motsvarande denna prestation.
Avslutningsvis kan vi säga att det aldrig är så enkelt som i exemplen ovanför. Det finns alltid skillnader mellan det balanserade resultatet/årets resultat och tillgångars/skulders värde. Det svåra är att förstå om tillgångar/skulder är över/undervärderade.