Zalaris – Aktieanalys

Zalaris är ett norskt SaaS-bolag som säljer tjänster inom HR och payroll. Bolaget har kunder i över 150 länder och är verksamma med egna kontor i 17 länder. Börsvärdet är ca 1,7 miljarder NOK och största ägare är grundare och VD Hans-Petter Mellerud med 13% av rösterna. Idag står aktien i ca 78 NOK.

Affärsområden

Intäkter fördelas på 2 olika affärsområden:

• Managed services. Outsourcing av lön och HR-processer. Består dels av SaaS-plattformen PeoplesHub där kunderna får tillgång till en teknikplattform och dels av administrationstjänster inom HR och lön. Administrationstjänsterna benämner Zalaris som BPaaS (Business Process as a Service), men kallas BPO (Business Process Outsourcing) i branschen. Managed services stod för ca 77% av omsättningen i senaste kvartalsrapporten.
• Professional services. Konsultverksamhet där kunder bl.a. får hjälp med att nyttja annan typ av mjukvara, exempelvis SAP, Oracle eller Workday. 23% av omsättningen i senaste rapporten. Här ingår även implementation av projekt hänförligt till Managed Services.

Går vi tillbaka 2 år i tiden stod Managed services för 72% av omsättningen. Att andelen ökar är bra med tanke på att Zalaris har högre marginaler i det affärsområdet och en högre andel återkommande intäkter. I senaste kvartalsrapporten stod Managed Services för över 90% av justerad EBIT.

Intäktsfördelning

Största marknad är centraleuropa där Tyskland är den enskilt viktigaste marknaden med 37% av total omsättning. Det är också marknaden med sämst marginal som haft kraftiga lönsamhetsutmaningar senaste åren. 2024 satte Zalaris ett mål om att vända den tyska verksamheten till en EBIT på 40 miljoner NOK på 12-24 månaders sikt. Detta målet uppnåddes redan i Q2 med en EBIT på 60 miljoner NOK.

I senaste kvartalet stod centraleuropa för ca 38% av omsättningen. Vi kan utgå från att Tyskland utgör 99% av totalen med tanke på hur fördelningen såg ut 2024 i diagrammet ovan. Vi ser också att Tyskland har en mycket större andel konsultverksamhet jämfört med andra länder. Konsultverksamheten är nästintill obefintlig i både Norge, norra Europa och APAC. I Q2 2025 stod Managed Services för 59% av intäkterna i Tyskland, vilket kan jämföras med 55% för samma kvartal 2024. Att öka andelen Managed Services i Tyskland och flytta över lönsamma kunder till People Hub är en uttalad strategi från Zalaris.

Vi kommer nu till Zalaris som investeringscase och går igenom ett par anledningar till att bolaget ser intressant ut närmsta tiden.

Investeringscase

1. Lönsamhetsförbättringar

För att summera verkar det som att Zalaris levererar på sina mål omtaget i Tyskland går bättre än väntat. Samtidigt verkar det finnas möjlighet till ytterligare förbättringar. Enligt ledningen finns det potential att öka EBIT med 10%-enheter i Tyskland. Då ligger Tyskland i linje med övriga marknader. Utgår vi från att det är möjligt och från Tysklands del av omsättningen landar vi i följande lönsamhetsförbättringar framåt hänförligt till Tyskland:

• EBIT-marginal i Q2: 10,1%
• Tysklands del av omsättning: 38%
• Lönsamhetspotential: 10%-enheter

Ny EBIT-marginal: 10,1 + 0,38 * 10 = 13,9%

Detta ligger i linje med bolagets mål om en justerad EBIT-marginal på 13-15% i slutet av 2026. Alltid lurigt med justerad EBIT, men skillnaden mellan vanlig EBIT och justerad EBIT har de senaste kvartalen legat på 2-3%. Det känns därför rimligt att lägga sig något under lägre spannet och utgå från en faktisk EBIT-marginal på strax över 12%.

2. Omsättningstillväxt och bra pipeline

Zalaris har en stark historisk omsättningstillväxt på 12,7% senaste 10 åren. Bolaget fortsätter växa och vidhåller att framtidsutsikterna ser fortsatt goda ut och guidar för en genomsnittlig årlig tillväxt på över 10%. Med tanke på att mycket av Zalaris intäkter är återkommande finns det en bra grund att stå på. Bolaget visar också hur nya kontrakt bidrar till omsättningen framåt vilket ger en god visibilitet. Blickar vi ett år framåt räknar Zalaris med att nya signerade kundkontrakt ska öka ARR med 7,5% i takt med att kunderna driftsätts. Detta framgår av bilden nedan.

3. Refinansiera obligation

Zalaris tog upp en obligation på 40 miljoner euro 2023. Den går att lösa i förtid från september 2025 vilket innebär att Zalaris förhoppningsvis kan refinansiera till en lägre ränta. Zalaris befinner sig i en annan position finansiellt där nettoskulden sjunkit från 2 gånger EBITDA 2023 till 0,8 gånger EBITDA i Q2 2025. Hittills i år har räntekostnaderna ätit upp ca 30% av bolagets vinst innan skatt.

4. Värdering

Zalaris är väldigt lågt värderat jämfört med hur det har värderats historiskt. Bakåtblickande EV/EBIT ligger nu på 13 vilket kan jämföras med ett snitt på 18 senaste 3 åren och 31 senaste 5 åren. Kollar vi istället EV / Fritt kassaflöde ligger det på 11,5 jämfört med 30 senaste 3 åren.

Lyfter vi blicken till 2026 ser det ännu mer intressant ut. Det bygger dock på att omsättningstillväxt och lönsamhetsförbättringar i Tyskland fortskrider som planerat. Från tidigare beräkningar antog vi att förbättringarna i Tyskland kan lyfta hela bolagets EBIT-marginal till ca 12%. Då har vi dock inte räknat med att något annat affärsområde gör några förbättringar. Det borde inte vara omöjligt med lönsamhetsförbättringar för resterande områden. Vi utgår därför från en EBIT-marginal på 13% för 2026.

Vidare räknar vi med en omsättningstillväxt på ca 10% för 2026. Det ger en omsättning på 1 665 miljoner NOK och därmed en EBIT på:

1 665 * 0,13 = 216,45 mNOK

Med ett Enterprise Value på 1 913 mNOK får vi EV / EBIT på 8,8 för 2026. EV kan dessutom minska ytterligare om Zalaris använder sitt kassaflöde för att betala av på skulden.

Framåtblickande P/E

Går vi vidare ner i resultaträkningen låg Zalaris räntekostnad för skulden på ca 8 mNOK. Utgår vi från samma ränteläge blir det 32 mNOK för 2026. Förhoppningsvis blir detta något lägre givet att obligationen omfinansieras. Det ger en Earnings Before Tax (EBT) på: 216,45 – 32 = 184,45.

Norsk bolagsskatt är 22% och vi utgår från det vilket ger en vinst på: 184,45 * 0,78 = 143,871

Zalaris har ett börsvärde på 1 695 mNOK och vi landar således P/E 11,8 för 2026. Baserat på dessa siffror handlas Zalaris långt under sitt historiska snitt och under värderingen för jämförbara kollegor. Givet historiken med 12% omsättningstillväxt senaste 10 åren och en hög andel återkommande intäkter känns det spontant väldigt lågt.

Risker och insiderägande

Största risken är att Zalaris inte lyckas med lönsamhetsförbättringarna i Tyskland och att det blir en svag marknad där. Många traditionella IT-konsulter upplever en tuff marknad i Tyskland. Exempelvis har den svenska IT-konsulten Proact nämnt att den tyska marknaden har varit särskilt svag inom deras segment. Deras branschkollega Cancom kom även med en vinstvarning för ett par månader sedan. Oavsett har marknaden varit svag ett bra tag i Tyskland men det verkar inte påverka Zalaris baserat på kommunikationen från bolaget.

Insiderägandet är högt i Zalaris där VD & Grundare Hans-Petter Mellerud äger 13% av bolaget. Han har gjort ett par mindre aktieköp under 2025. Styrelesledamoten Kenth Eriksson har dock sålt aktier kontinuerligt under 2025. I början av september såldes aktier för 38 mNOK och han har minskat sin ägarandel från 3% i början av juli till 0,64% idag. Samtidigt kan den här typen av säljtryck bidra till att hålla kursen nere. För att summera finns det positiva aspekter och negativa aspekter när det kommer till insynshandel i Zalaris.

Detta är ingen rådgivning eller rekommendation, gör alltid din egen analys innan eventuell handel.