Värdebolag är företag som är lågt värderade i förhållande till sitt fundamentala värde. Faktorinvestering, eller smart Beta, är en investeringsstrategi som ger exponering mot faktorer som driver aktiekurser. Väredebolag är en av dessa faktorer och har historiskt genererat en överavkastning på ca 5% över långa tidsperioder. Metoden utvecklades först av Fama och French på 90-talet som identifierade 3 viktiga faktorer, vilket dom senare fick nobelpriset för.
Tillsammans kunde dessa 3 faktorer förklara 95% av skillnader i avkastning mellan diversifierade portföljer, jämfört med 70% för CAPM och vanligt marknadsbeta. Andra har sedan byggt vidare på deras forskning och identifierat ytterligare faktorer som kan förklara över/underavkastning. I många fall kan avkastningen hos aktiva fondförvaltare och andra aktiva investerare förklaras med en högre exponering mot en specifik faktor, och behöver alltså inte nödvändigtvis ha särskilt mycket med förvaltarens skicklighet att göra.
Faktorinvestering är inte speciellt välkänt hos småsparare, men används av professionella investerare för att öka den riskjusterade avkastningen. Exempelvis använder den svenska pensionsfonden AP7 både faktorerna Värde och Kvalitet i sina portföljer.
I den här artikeln kommer vi dyka ned i en av de ursprungliga faktorerna som under långa perioder överpresterat mot index och som till stor del delar strategi med kända investerare som Warren Buffett och Benjamin Graham, nämligen värdefaktorn. Innan vi går in på detaljer är det viktigt att förstå hur värdebolagen väljs ut från början i själva modellen.
Vad är ett värdebolag?
Inom faktorinvestering är värdebolag ett företag som handlas till ett lågt aktiepris sett till något fundamentalt värde. I den ursprungliga modellen mäts detta genom nyckeltalet Price to Book, eller P/B. På svenska kan detta översättas som Aktiepris / eget kapital per aktie. Nyckeltalet mäter alltså aktiepriset i förhållande till företagets egna kapital. Ett P/B på 2 innebär exempelvis alltså att aktien handlas till 2 gånger sitt egna kapital, vilket indikerar att företaget kan vara undervärderat. Det egna kapitalet kallas även ibland för bokfört värde och definieras som totala tillgångar minus totala skulder.
Eftersom P/B ger en kraftigt förenklad bild av företaget brukar nyckeltalet kompletteras med andra liknande mått eller justeras. I MSCI:s värdeindex används exempelvis både forward P/E och direktavkastning som kompletterande nyckeltal. Från bilden nedan ser vi de 10 största innehaven i indexet på den amerikanska marknaden. Företag inom finans och läkemedel är tydligt överrepresenterade i indexet. vilket beror på att dessa branscher tenderar att ha lägre värderingar och en mer generös utdelningspolicy.
Om vi nu vet hur värdebolag klassificeras är frågan varför dessa företag bör ha en högre förväntad avkastning? Detta kommer vi att undersöka djupare i nästa del.
Logisk grund bakom Värdefaktorn
Om man som investerare väljer att avvika mot index och öka exponeringen mot en specifik faktor/sektor är det viktigt att det finns en logisk grund till det beslutet. För att en faktor ska vara värd att investera i på lång sikt krävs det enligt oss att den uppfyller ett antal krav:
- Finns det en ekonomisk förklaring för faktorn?
- Stöds den tesen av faktiska resultat och forskning?
- Är faktorn konsekvent över tid?
- Kan faktorn förväntas leverera överavkastning även i framtiden?
1. Ekonomisk förklaring
Om vi börjar med första frågan så finns det två tänkbara förklaringar till varför värdebolag bör generera en premie och högre riskjusterad avkastning. Båda förklaringarna grundas i den effektiva marknadshypotesen och huruvida man köper den eller inte. Tror man att marknaden är ineffektiv kan premien för värdebolag förklaras med att dessa bolag systematiskt är undervärderade och har därför en hög förväntad avkastning. Tror man däremot på effektiva marknader kan premien förklaras med att risken i värdebolag är högre än i andra bolag, vilket investerare vill få betalt för i form av högre avkastning. En låg värdering hänger nämligen ofta ihop med att företaget spås en turbulent framtid, har en utdaterad affärsmodell eller har en dålig finansiell ställning.
2. Faktiskt resultat
Över väldigt långa tidsperioder har värdefaktorn levererat en överavkastning som dessutom är förankrad i ekonomisk forskning. Mellan 1926-2016 har premien legat på ca 5% vilket ger en årsavkastning på ca 15%. Detta är något som många investerare hade varit fantastiskt nöjda med då det innebär att pengarna dubblas vart femte år. Med det sagt har värdefaktorn underpresterat kraftigt senaste åren och därmed skapat en del frågetecken kring huruvida premien finns kvar i dagens ekonomi.
3. Svängningar i historiskt resultat
Faktorinvestering måste genomföras på lång sikt för att generera resultat. Värdefaktorn har varit konsekvent över tid, även om det funnits ett par perioder då den presterat sämre. Under det senaste årtiondet har värdebolag missgynnats av sjunkande räntor och en intensiv tech-boom med skyhöga avkastningar. Sjunkande räntor gynnar nämligen både tillväxtföretag och tech-företag med låga kassaflöden idag, men förväntade höga kassaflöden i framtiden. Detta beror dels på diskonteringsräntan, men även på att dessa företag har ett större finansieringsbehov och får en lägre kapitalkostnad vid låga räntor.
Bilden ovan visar premien för värdefaktorn under alla femårsperioder från 1926 till 2014 för den amerikanska börsen. Från diagrammet ser vi att värdefaktorn levererat överavkastning under en majoritet av alla 5-årsperioder, närmare bestämt i 83% av fallen. För den långsiktiga investeraren finns det alltså en hög sannolikhet för överavkastning med exponering mot värdefaktorn.
4. Kan faktorn förväntas leverera överavkastning även i framtiden?
Eftersom marknaden är framåtblickande är frågan om förväntat resultat i framtiden oerhört viktig. Som vi precis var inne på har faktorn levererat en överavkastning med hög sannolikhet de senaste 85 åren. Använder vi däremot de föregående 10 åren som mätperiod finns det inte mycket som pekar på att värdebolag ger en premie. Svaret beror alltså på hur långsiktig du är som investerare och att du förstår att det handlar om sannolikhet. Värdefaktorn är alltså ingen garanti för framtida överavkastning, men ju längre investeringshorisont du har, desto högre är sannolikheten för en positiv riskpremie. Antagandet kommer gälla så länge som motiveringen till riskpremien är befogad, och därför undersöker vi det lite närmre.
Risk i värdebolag – Ekonomisk förklaring
Om vi antar en effektiv marknad är en förklaring på riskpremien den högre risken i värdebolag. Stöds detta av ekonomisk forskning?
Svaret på frågan är ja: värdebolag tenderar att ha högre risk. En studie av gjord på amerikanska och asiatiska marknaden visade att värdebolag har högre risk till följd av osäkra framtida intäkter, hög finansiell hävstång och allmänna kriser i bolaget. Den högre risken ger en högre förväntad avkastning, vilket är den ekonomiska motiveringen till värdefaktorn. Effekten var som högst på den amerikanska marknaden, och närmast obefintlig i Thailand och Taiwan. En förklaring på detta kan vara att risknivån på dessa marknader är betydligt högre generellt, och därför blir skillnaden i risk mellan värdebolag och andra bolag inte speciellt stor.
Det är rimligt att anta att företag även i framtiden kommer att ha lägre värderingar till följd av kriser eller hög skuldsättning. Det är också rimligt att anta att den allmänna risknivån i utvecklingsmarknader kommer gå ned i takt med att dessa regioner utvecklas, vilket talar för en riskpremie även där.
Systematisk undervärdering – Beteendemässig förklaring
Värdebolag är per definition lågt värderade och dessa bolag brukar inte vara speciellt ”heta” på börsen, vilket tenderar att dra ned aktiekursen ytterligare och ökar den förväntade avkastningen. Samtidigt brukar tillväxtbolag som Tesla eller Amazon vara ”heta” på aktiemarknaden vilket drar upp aktiekurserna och minskar den förväntade avkastningen. Detta är en beteendemässig förklaring på värdefaktorn och stöds även den av ekonomisk forskning. En studie från Stanford University hittade felprissättningar på marknaden som resulterade i att värdebolag systematiskt undervärderades, samtidigt som tillväxtbolag övervärderades. Investerare tenderar alltså vara överdrivit optimistiska kring tillväxtbolag och överdrivit pessimistiska kring värdebolag.
Det är rimligt att anta att investerare även i framtiden kommer att hypa upp snabbväxande bolag och vara pessimistiska kring värdebolag.
Aktiva förvaltare – marknadsförklaring
För att lyckas som aktiv förvaltare måste man per definition avvika från marknaden (index). Aktiva fonder har högre kostnader och måste därför motivera kostnaden genom en högre avkastning än index. De fåtal aktiva fonder som lyckas slå index har ofta en investeringsstrategi som gör att man avviker kraftigt från index, t.ex. genom att investera i kvalitetbolag. Till skillnad från värdefaktorn har kvalitetsfaktorn gett en stabil positiv riskpremie under lång tid. Som aktiv förvaltare har man ofta inte råd med att gå sämre än index under 5- eller 10-årsperioder och fondandelsägarna kommer välja andra alternativ. Man har därför mycket att förlora genom att välja en investeringsstrategi som bygger på värdefaktorn, även om den över lång sikt gett en högre avkastning.
Detta blir en självuppfyllande profetia där fler aktiva förvaltare söker sig mot andra faktorer som småbolag eller kvalitet, vilket drar upp priserna ytterligare och minskar den förväntade avkastningen på lång sikt.
Det är rimligt att anta att aktiva förvaltare även i framtiden kommer välja bort faktorer med för lång investeringshorisont.
Motargument – Arbitrage
Ett vanligt argument mot investeringsstrategier är att dom slutar fungera när dom väl blivit kända. Logiken är ganska enkel att följa. En strategi som genererar överavkastning över tid kommer locka kapital till sig fram till dess att överavkastningen är borta eller understiger transaktionskostnaden för strategin.
Värdeinvestering är både den äldsta och mest kända investeringsstrategin, vilket pekar på att en eventuell premie bör vara inprisad. Det blir därför intressant att kika på hur mycket kapital som går till värdebolag och hur det påverkar riskpremien.
För en marknadsviktad portfölj representerar värdebolag ca 15% av marknadsvärdet och tillväxtbolag ca 50%.
En undersökning av BlackRock, världens största kapitalförvaltare, undersökte just detta. Studien visade att det skulle krävas ett enormt kapitalinflöde till värdebolag för att helt utradera riskpremien. I en marknadsviktad portfölj representerar värdebolag 15% av värdet medan tillväxtbolag representerar ca 50%.
Bilden ovan visar vad som händer med riskpremien när allt kapital flyttas från tillväxtbolag till värdebolag. I det här fallet är alltså alla tillväxtbolag helt utraderade, men trots det finns värdepremien kvar även om den har sjunkit från 3,8% till 1,9%. Detta motsvarar ett kapitalflöde på 13 triljoner dollar.
Spreaden mellan dessa faktorer har ökat över tid, vilket delvis har att göra med sjunkande räntor som värderar upp tillväxtbolag, men även genom ökningen av kapital placerat i indexfonder. En indexfond kommer nämligen per definition att köpa det som går upp och sälja det som går ned, vilket ökar spreaden ytterligare. För mer information om indexfonders uppbyggnad, följ denna länk.
Argumentet att premien för värdefaktorn kommer att försvinna till följd av arbitrage är alltså inte hållbart.
Summering
Värdefaktorn har över långa tidsperioder genererat en överavkastning. Premien för värdebolag har en stabil grund i forskningen med både ekonomiska och systematiska förklaringar. Den senaste 10 åren har värdebolag kraftigt underpresterat mot andra faktorer, så som tillväxt och kvalité. Detta är dock ingen indikation på att värdebolag kommer underprestera framöver, snarare tvärtom. Spreaden i relativ värdering mellan tillväxt och värde är större än på länge. Forskning visar dessutom att för lite kapital går till just värdebolag. Samtidigt finns det inget som pekar på att den ekonomiska fundamentan bakom värdepremien kommer att förändras framöver.
För den långsiktiga investeraren bör alltså en tilt mot värdebolag skapa en högre förväntad avkastning. Exponering mot faktorn kan antingen fås genom en börshandlad fond eller genom direktinvesteringar i aktier. Företagen väljs ut baserat på värdering eller nyckeltal.
6 svar på ”Investera i värdebolag – Faktorinvestering”