För de flesta aktiva investerare är målet att skapa en överavkastning jämfört med börsen. Precis som inom många områden i livet tänker man det finns en direkt koppling mellan den tid man lägger ned och resultaten som man får. Just inom finans råder dock ett motsatt förhållande där man som småsparare generellt får en högre avkastning genom att lägga tiden på annat och investera i passiva strategier.
Även professionella förvaltare har svårt att överträffa index efter avgifter vilket är väl dokumenterat i forskning. En duktig förvaltare tar ut en högre avgift och efter kostnader för löner, courtage, analysverktyg, marknadsföring och provision till nätmäklaren blir det inte mycket kvar till andelsägaren. Studier visar därför att runt 0,6% av alla aktiva fonder lyckas slå index över tid, vilket är en försvinnande liten andel.
Med det som bakgrund kan man fråga sig om det ens är lönt att investera aktivt och försöka skapa överavkastning?
För majoriteten av alla investerare är svaret på den frågan nej, men det finns ändå ett par ljusglimtar i mörkret. I den här artikeln kommer vi att undersöka förutsättningarna för att slå börsen på sikt utifrån ekonomisk forskning. Därefter skapar vi en strategi som ger dig bäst odds för att lyckas med just detta. Artikeln har en optimistisk utgångspunkt och kommer därför inte gå igenom de 100 olika sätt som du kan misslyckas med att överträffa index. Vi börjar med ett par argument till varför du kan överprestera. Argumenten bygger både på faktisk forskning och en mängd anekdoter från framgångsrika investerare och fondförvaltare. Artikeln delas in i följande segment:
- Argument till varför du kan överträffa index
- Första pusselbiten – Småbolag
- Andra pusselbiten – Värdebolag
- Tredje pusselbiten – Kvalitetsbolag
- Sätta ihop pusslet – Överavkastande portfölj
- Summering
Anledningar till att du kan skapa överavkastning
1. Du riktar in dig på rätt faktorer med historisk överavkastning
Ett börsindex består av små bolag och stora bolag med olika profiler olika branscher. Avkastningen för en diversifierad portfölj påverkas till stor del av vilken profil man väljer på bolagen. Ekonomisk forskning från Nobelpristagarna Fama och French visar exempelvis att upp till 95% av avkastningen kan förklaras med portföljens exponering mot faktorerna värde, kvalitet, storlek, momentum och investeringstakt. Forskningen inom området pekar på att småbolag, värdebolag, kvalitetsbolag och bolag med momentum genererar en riskjusterad överavkastning. Genom att rikta in dig på den här typen av bolag får du alltså oddsen på din sida redan innan du valt några specifika aktier.
2.. Mindre aktörer har bättre möjlighet till att slå index
Som liten aktör kan man investera i vilket bolag som helst utan att behöva bry sig om vilka konsekvenser ens handel får på resten av marknaden. Större aktörer är begränsade av sin storlek på en rad olika sätt. Exempelvis kan det vara svårt att hitta tillräckligt många säljare vid köpordrar och tillräckligt många köpare vid säljordrar. I mindre bolag kan sådan handel leda till både kraftiga kursuppgångar och kursnedgångar. Som förvaltare vet man inte alltid vilken nivå man lyckas köpa/sälja på och man väljer därför att avstå från aktier med för låg likviditet eller för lågt marknadsvärde.
Det kan också vara svårt att fortsätta hitta bra möjligheter på marknaden vid kraftiga inflöden av kapital. Framgångsrika fonder fastnar ofta i en paradox där en överprestation genererar kraftiga inflöden av kapital, vilket leder till en framtida underprestation. Detta syns också i forskningen där mindre fonder generellt har en bättre avkastning jämfört med större fonder. Större förvaltare måste också rika in sig på större bolag för att köpen ska ha en signifikant påverkan på avkastningen. Om Warren Buffett t.ex. får för sig att köpa ut SBB från börsen motsvarar det endast 0,2% av Berkshire Hathaways totala kapital och gör ingen större skillnad i portföljen. Därför fokuserar han på större bolag som Apple, HP osv där man dessutom kan göra stora köp kontinuerligt vid höga inflöden utan att påverka aktiepriset.
3. Lägre avgifter jämfört med en aktiv fond.
När det gäller aktivt förvaltade fonder finns det en hel del som lyckas slå index INNAN avgifter, vilket pekar på att förvaltarens skicklighet faktiskt gör skillnad. Som småsparare kan du potentiellt skapa en egen aktiv fond där förvaltningsavgiften är en bråkdel av vad en aktivt förvaltad fond tar ut och därigenom potentiellt slå börsen. Detta bygger dock på en långsiktig strategi med låg handelsaktivitet (typ buy and hold), annars kommer transaktionskostnaderna äta upp avkastningen.
4. Du riktar in dig på företag med litet medialt utrymme.
Stora företag följs av tusentals analytiker vars heltidsjobb går ut på att följa en viss typ av bolag. Stora företag ingår också i extremt många fonder och institutionella portföljer där förvaltare också gör en värdering av bolaget. Sannolikheten att du då gör en helt annan analys och i slutändan har rätt är väldigt låg. Det kan vara klokt att utgå från att den Effektiva Marknadshypotesen gäller, d.v.s. att all tillgänglig information redan är inprisad i aktien. Detta gäller i högre utsträckning för stora företag där kommunikationen med aktiemarknaden är mer frekvent och omfattande. I stora bolag stöter man även på omfattande algoritmisk handel där handelsrobotar analyserar pressmeddelanden och blixtsnabbt lägger köp eller säljordrar.
I så stor utsträckning som möjligt vill du undvika den typen av konkurrens, där du startar från ett extremt underläge. Detta kan undvikas genom att investera i bolag där likviditeten är för låg och transaktionskostnader för höga för algohandel och större institutionella aktörer. Mindre bolag följs också av färre analytiker (i vissa fall inga alls) vilket gör att din analys av bolagen faktiskt kan tillföra ett värde och förhoppningsvis generera överavkastning.
5. Inte begränsad av investeringsmandat
I en vanlig aktiefond måste förvaltaren förhålla sig till ett antal investeringsregler. Det kan exempelvis röra sig om att fonden endast får investera i nordiska aktier och att 90% av fondens kapital alltid måste vara investerat. En vanlig aktiefond måste dessutom ha minst 15 innehav. Varje innehav får heller inte överstiga 10% av fondens värde. Detta kan du utnyttja till din fördel med en mer flexibel investeringsstrategi helt kan styra över antalet bolag och vilken andel respektive bolag ska ha i portföljen. Dessutom kan du utnyttja verktyg som belåning för att potentiellt skapa mer avkastning. Exempelvis använder den statliga fonden AP7 Såfa belåning på ett framgångsrikt sätt. Hävstång är även en starkt bidragande faktor till Warren Buffetts överavkastning i Berkshire Hathaway. Vi skriver mer om Warren Buffetts strategi och hur du kan använda belåning i artiklarna om hävstång och värdebolag.
Med dessa argument som bakgrund vill vi alltså skapa en portfölj som har en exponering mot faktorer som bör generera en överavkastning. Vi letar efter bolag bolag som fonder, institutioner och robothandlare av olika anledningar inte kan investera i.
Ett exempel på en sådan strategi är att investera i lönsamma småbolag med låga värderingar. Vi börjar med att gå igenom hur en sådan strategi presterat historiskt på olika marknader och vad det finns för ekonomiska grunder för en eventuell överavkastning. Därefter undersöker vi vad vi kan förvänta oss för framtida avkastning.
Första pusselbiten – Småbolag
Historisk avkastning för småbolag
Att småbolag över tid presterat bättre än större bolag är i sig inget kontroversiellt påstående. Överavkastningen för småbolagsaktier dokumenterades redan på 80-talet på den amerikanska marknaden och är vanligt förekommande även i andra länder, bl.a. i Sverige. Detta ser vi tydligt från grafen nedan.
Överavkastningen har bl.a. förklarats med att småbolag har ett högre betavärde. Detta innebär att småbolag tenderar att svänga mer än börsindex och har därför en större fallhöjd vid lågkonjunkturer och vice versa. Enligt den dominerande finansiella modellen CAPM är högre avkastning över tid precis vad vi förväntar oss av aktier med högre beta. Historiskt har dock avkastningen för småbolag varit högre än det man förväntar sig av modellen. Detta innebär att småbolag genererat en överavkastning, efter att man tar hänsyn till att småbolag har ett högre betavärde. Småbolag var den första dokumenterade faktorn som på riktigt ifrågasatte CAPM. Nobelpristagarna Fama och French visade i sin 3-faktor modell att en portfölj med de minsta bolagen genererade en avkastning som var 1,03% högre per månad, alltså en enorm skillnad.
I Sverige har den årliga överavkastningen för småbolag legat på 5,89%.
Kritik mot tidigare forskning
Med det sagt bör man inte utgå från att avkastningen kommer att ligga på den nivån framgent. Småbolags överavkastning har på senare år kritiserats och de flesta är överens om att skillnaden i avkastning inte är så stor som man tidigare trott i undersökningar. En anledning till att siffrorna överskattats är att en mängd småbolag gått i konkurs och därför inte finns med i datan. Detta fenomen kallas för survivorship bias.
Med det sagt försvinner överavkastningen inte helt när vi tar hänsyn till avnoteringar/konkurser. Faktumet att småbolag har högre förväntad avkastning p.g.a. högre beta kvarstår också. Den överavkastning som finns kvar efter justeringar verkar finnas hos de minsta bolagen, som ibland kallas för microbolag. En förklaring som lyfts är att de allra minsta bolagen är mer riskabla med affärsmodeller som inte är lika beprövade och investerare vill få betalt för den risken. Utifrån den tesen är det bra att vi befinner oss i Sverige där majoriteten av alla småbolag klassificeras som mikrobolag i ett internationellt perspektiv.
Andra pusselbiten – Värdebolag
Värdebolag är företag som är lågt värderade i förhållande till sitt fundamentala värde. Det fundamentala värdet är inte känt men kan bl.a. uppskattas via en diskonterad kassaflödesanalys (DCF). Detta är en tidskrävande process och det slutgiltiga resultatet påverkas kraftigt av de antaganden som stoppas in i modellen. Därför används oftast nyckeltal som P/E eller P/B för att screena fram bolag som ser ut att vara undervärderade.
Just värdebolag är en faktor som genererat överavkastning över långa tidsperioder och vi skriver om detta mer ingående i artikeln Investera i värdebolag – Faktorinvestering.
Utifrån bilden ovan ser vi positiv genomsnittlig överavkastning på ca 4% i snitt. Samtidigt ser vi kraftiga förluster under enskilda år. På senare tid har värdefaktorn underpresterat kraftigt gentemot gentemot index och andra faktorer så som tillväxt. De senaste 10 åren har exempelvis värdebolag underpresterat med ca 2% per år. Underprestationen har bl.a. drivits av en sjunkande diskonteringsränta vilket gynnar tillväxtbolag och missgynnar värdebolag. Det beror bl.a. på att tillväxtbolag har högre kassaflöden i framtiden och låga kassaflöden idag. Sedan inflationen tog fart i världen har vi sett en motsatt trend där värderingar på tillväxtbolag sjunkit kraftigt.
Slutligen bör värdefaktorn användas i kombination med andra faktorer för att få bort problematiken som finns i urvalsprocessen för värdebolag. Exempelvis leder nyckeltal som P/B och P/E till att man får en artificiellt hög exponering mot finansiella bolag. Detta leder oss in på den sista pusselbiten, nämligen kvalitetsfaktorn.
Tredje pusselbiten – Kvalitetsbolag
Kvalitetsbolag är lönsamma företag med starka balansräkningar, höga marginaler och växande vinster. Detta screenas fram genom nyckeltal som avkastning på eget kapital (ROE), vinsttillväxt och soliditet. Kvalitetsfaktorn introducerades senare jämfört med de andra faktorerna vi gått igenom, men har genererat en stabil och hög överavkastning. I världsindex för kvalitetsbolag hittar vi bl.a. Apple, Microsoft och NVIDIA.
Forskare har länge haft problem med att identifiera ekonomiska förklaringar till överavkastningen eftersom risken i den här typen av bolag generellt är lägre. Detta är bolag som typiskt sett är ledande i sina branscher och som uppvisar en fin historik. En uppenbar risk i den här typen av bolag är värderingen i sig. Marknaden har högt ställda förväntningar på kvalitetsbolag och drar ibland ut trender på för lång sikt. Därför är det viktigt att säkerställa att man inte betalar för mycket i förhållande till bolagets kvalitet. Med det sagt går vi nu in på den sista delen där vi sätter ihop pusslet genom att kombinera alla faktorerna.
Sätta ihop pusslet – Överavkastande portfölj
Summerat landar vi alltså i en överavkastande portfölj innehållande småbolag med låg värdering och hög kvalitet. Det visar sig att det faktiskt finns forskning som kollar på prestationen för just den här typen av bolag. Studien ”Size Matters if you control your junk” från 2015 visar att överavkastningen för småbolag ökar dramatiskt när man rensar bort skräpbolag. I det här fallet definieras skräpbolag som motsatsen till kvalitetsbolag, d.v.s. låg kreditrating, dålig lönsamhet, höga investeringskostnader och låg/ingen utdelning.
Med den här justeringen blir premien för småbolag konsekvent över 24 olika internationella marknader, 30 olika industrier, över samtliga tidsperioder och t.o.m. från kvartal till kvartal. Sharpekvoten dubblas och överavkastningen är positiv varje år under hela perioden jämfört med ett marknadsviktat index.
Det som är intressant här är att det inte handlar om vilka bolag som väljs ut utan snarare vilka bolag som exkluderas. Detta pekar alltså på att man inte behöver bli någon expert på bolagsanalys, utan det räcker med att undvika skräpet för att generera överavkastning. Förslagsvis gör man detta via en indexfond eller ETF som filtrerar bort skräpbolagen, men här stöter vi på problem.
Hur bygger vi en portfölj utifrån strategin?
Idag finns det inga globala indexfonder som täcker av den här typen av bolag. Däremot kan man hitta ett par börshandlade fonder på Avanza och Nordnet, med exponering mot den amerikanska marknaden. Ett exempel är L&G Russell 2000 US Small Cap Quality som väljer ut amerikanska kvalitetsbolag på småbolagsindexet Russell 2000. Med tanke på att ca 70% av världsindex utgörs av USA är det kanon att den här typen av fonder finns för just den amerikanska marknaden.
I övrigt finns det inte speciellt många alternativ på fondsidan. Anledningen till det är att det blir väldigt kostsamt att konstruera en sådan fond. Småbolag har generellt lägre likviditet och högre transaktionskostnader. Samtidigt det finns problem i skalbarheten om det flödar in mycket kapital i fonden och därför är det inte möjligt för större fonder att investera i små bolag. Ett alternativ är då att bygga sin egen aktieportfölj med en långsiktig strategi (buy-and-hold) för att hålla transaktionskostnader nere.
I en egen aktieporfölj blir det rimligt med en högre exponering mot svenska och nordiska bolag eftersom det är enklare att få fram data och transaktionskostnaderna är lägre. Idag kan man handla nordiska bolag till ett mycket lågt courtage på nätbanker som Avanza och Nordnet. Bolagen kan exempelvis screenas fram på Börsdata genom att använda de nyckeltal som vi gått igenom tidigare i artikeln. Det gäller alltså att kolla på sådant som P/E, vinsttillväxt, omsättningstillväxt, avkastning på eget kapital, EV/EBIT, P/B, Nettoskuldsättning och marginaler. För att undvika bolagsspecifik risk och öka diversifieringen är det rimligt att köpa en mängd bolag som uppfyller dessa kriterier.
Anekdoter från den här typen av aktieportfölj
Idag finns det ett antal framgångsrika aktieprofiler som använder sig av den här typen av strategi. Ett bra exempel är gänget bakom Kvalitetsaktiepodden som idag driver ett investmentbolag. Transparensen är låg, men enligt deras egna uppgifter har de uppnått en CAGR (Kumulativ årsavkastning) på 34% per år de senaste 17 åren. Varje år presenterar Kvalitetsaktiepodden en buy-and-hold portfölj där 10 aktier väljs ut där man kan få inspiration på vilka bolag som kan ingå i en sådan portfölj. Historiskt har dessa portföljer överpresterat mot index.
Ett annat exempel är den aktivt förvaltade fonden Cliens Småbolag som genererat 220% i avkastning sedan start jämfört med 95% för index. Fondens strategi är att undvika förhoppningsbolag och investera i bolag med goda möjligheter till omsättningstillväxt och vinsttillväxt. I fonden tillkommer dessutom en årlig avgift på 2,18% vilket säger något om hur stor överavkastningen är innan avgifter tas ut.
Summering
Genom att investera i småbolag med låg värdering och hög kvalitet kan vi med hög sannolikhet slå index över tid. Detta beror på att portföljen får en exponering mot faktorer som historiskt har genererat en överavkastning. Det visar sig att överavkastningen ökar när vi kombinerar dessa faktorer och exkluderar förhoppningsbolag eller ”skräpbolag”. Det finns en stabil grund för strategin att stå på vad gäller ekonomisk forskning och resultat från kända investerare.
Tyvärr finns det inget enkelt sätt att replikera strategin eftersom det saknas billiga fonder som följer den här typen av bolagen. Därför får man istället bygga en egen buy-and-hold portfölj med långsiktiga innehav. Bolagen kan screenas fram på Börsdata genom att använda de nyckeltal som används i forskningen för att screena fram värdebolag eller kvalitetsbolag. Inspiration kan även hämtas genom att följa aktivt förvaltade småbolagsfonder med en liknande investeringsstrategi, exempelvis Cliens Småbolag. Ett annat bra alternativ är att kolla på Kvalitetsaktiepoddens buy-and-hold portföljer för inspiration.