En av de viktigaste frågorna investerare brottas med är vilken avkastning man kan förvänta sig på sitt insatta kapital. Den förväntade avkastningen skiljer sig åt mellan olika tillgångsslag där högre risk generellt ger en högre avkastning. Vanligtvis baserar man sina antaganden på historisk avkastning över långa tidsperioder.

Frågan är dock hur mycket vikt som bör läggas på historisk avkastning när man gör prognoser om framtiden?

I den här artikeln kommer vi att göra en djupdykning i förväntad avkastning och vi kommer fokusera på det mest populära tillgångsslaget, nämligen aktier. Eftersom riskpremien på aktier påverkas av avkastning för andra tillgångsslag kommer vi även att undersöka kopplingen mellan inflation, riskfri ränta och avkastningen för räntebärande instrument.

Artikeln delas in i följande avsnitt:

• Beskrivning av världsbörsen
• Historisk avkastning på börsen senaste 120 åren
• Avkastning för olika generationer
• Antaganden för förväntad avkastning
• Förväntad inflation och riskfri ränta
• Historiska riskpremier
• Dagens riskpremier
• Framåtblickande riskpremier
• Vårt mått på förväntad avkastning

Vi börjar med en beskrivning av hur vi i praktiken definierar ”börsen”.

Beskrivning av världsbörsen

När vi pratar om historisk avkastning på börsen är det viktigt att vara tydlig med vilken börs det handlar om och hur den i sådana fall definieras. I det här fallet kommer vi att fokusera på avkastningen för en global marknadsviktad porfölj som följer världsindex. Anledningen till det är att dominerande modeller som CAPM och Effektiva marknadshypotesen landar i att en bred diversifiering över regioner och industrier ger högst riskjusterad förväntad avkastning över tid. En bra approximation för det är en global indexfond med låga avgifter, så som Länsförsäkringar Global Index eller Storebrand All Countries.

Vi kommer att fokusera primärt på real avkastning, d.v.s. den faktiska avkastningen efter avdrag för inflation. Investerare är intresserade av att öka sin köpkraft över tid och därför är nominell avkastning inte speciellt intressant. Artikeln hämtar inspiration avseende historisk avkastning från bl.a. Credit Suisse Global Investment Return Yearbook för 2023.

För tillfället innebär det att ca 60-70% av en global portfölj består av amerikanska aktier, men fördelningen är dynamisk och viktas om kontinuerligt. För 100 år sedan var exempelvis Storbritannien, Frankrike och Tyskland en stor del av en global portfölj, vilket framgår av cirkeldiagrammen nedan.

Historisk avkastning på börsen

Från diagrammet ovan är det tydligt hur viktiga amerikanska aktier är för avkastningen idag. Därför börjar vi med att gå igenom historisk avkastning för USA.

Graferna visar nominell avkastning (till vänster) och real avkastning (till höger) för amerikanska aktier, statsskuldsväxlar och obligationer från 1900-2023. En dollar som investerats år 1900 har alltså vuxit till 70 211 dollar 2023 i nominella termer. Dock så har inflationen ätit upp en hel del av avkastning så köpkraften för de 70 211 dollar motsvarar endast 2 024 dollar. Oavsett är det en extrem värdeutveckling och man ser tydligt effekten av ränta-på-ränta. Det är även tydligt att aktier överpresterar mot andra tillgångsslag. Detta är precis vad vi förväntar oss eftersom investerare vill få betalt för den högre risken som aktieinvesteringar för med sig.

En bra approximation av den amerikanska börsen är det välkända indexet S&P500. Vi går igenom historiken för indexet och hur det fungerar mer ingående i artikeln Amerikanska börsindex – S&P500.

I ett internationellt perspektiv ser den reala avkastningen ut enligt följande:

Jämfört med andra utvecklade marknader har börsen i USA gått starkt, men slås på fingrarna av både Australien och Sydafrika. Vi ser även att Sverige kommer väldigt högt upp på listan. Avkastningen mäts i dollar vilket bl.a. påverkar Sveriges utveckling negativt. Detta visar vi längre ned i genomgången av historiska riskpremier. Grafen ovan visar genomsnittlig avkastning över väldigt långa tidsperioder, men avkastningen har varierat mellan olika tidsperioder och generationer.

Avkastning för olika generationer

Aktier idag är betydligt dyrare jämfört med för 50 år sedan. Uppvärderingen av aktiemarknaden har gett en hög avkastning för tidigare generationer, men resulterar i en lägre förväntad avkastning för kommande generationer. Samtidigt har avkastningen för obligationer sjunkit i takt med att räntan kommit ned. Detta illustreras i grafen nedan där real avkastning jämförs för olika generationer för globala aktier och obligationer.

Från diagrammet ser vi tydligt att avkastningen för aktier minskat för varje generation. Historiken för obligationer är mer tvetydig eftersom avkastningen var onormalt hög under 1970 och 1990 för obligationer. Den klassiska 60/40-portföljen med 60% aktier och 40% obligationer har minskat successivt för varje generation.

Till höger ser vi förväntad avkastning för Generation Z, d.v.s. de som är födda 1997-2012. Antaganden är baserade på yields för obligationer med långa löptider. Därefter lägger man på en uppskattad riskpremie för aktier. Detta leder oss in på mått för förväntad avkastning.

Antaganden förväntad avkastning aktier

Att estimera förväntad avkastning för aktier är betydligt mycket svårare än vad man kan tro. En bra utgångspunkt är att kolla på historisk avkastning där vi har över 120 års historik. Volatiliteten i avkastning är dock extremt hög, vilket gör att den historiska datan inte är helt tillförlitlig.

Utifrån ekonomisk teori går det inte heller att förklara den höga historiska avkastningen. Detta är ett fenomen kallas för ”The equity premium puzzle” i forskningen. I grafen ovan estimerar Credit Suisse exempelvis en riskpremie för aktier på 2,5% över obligationer. En bra start för att estimera förväntad avkastning är att börja med ett par antaganden som bör gälla även framåt för aktier:

• Avkastning för aktier bör överstiga inflation.
• Avkastning för aktier bör överstiga den riskfria räntan. I det här avseendet brukar amerikanska statsskuldsväxlar med kort löptid användas som ett mått på den riskfria räntan. Dessa kallas också för Treasury Bills eller T-bills
• Värderingar på aktier påverkar riskpremier och förväntad avkastning
• Historiska riskpremier ger en indikation på framtida riskpremier

Historiskt ser vi att dessa antaganden håller. Detta innebär att vi måste börja med estimat för inflation och den riskfria räntan. Eftersom den riskfria räntan är tätt sammankopplad med faktisk inflation börjar vi med det.

Förväntad inflation och riskfri ränta

I det här fallet är vi intresserade av marknadsviktad inflation, vilket innebär att inflationen i USA är en av de viktigaste parametrarna. Från grafen ovan ser vi att inflationen historiskt i USA legat på 2,9% samtidigt som avkastningen för T-bills legat på 3,4%. Information om marknadens förväntade inflation hittar man även i FED:s Breakeven Inflation Rate. Den bygger på skillnaden i Yield mellan en 30-årig statsobligation och en 30-årig realränteobligation.

För tillfället ligger den 30-åriga förväntade inflationstakten på 2,23% för USA. Vi ser från grafen att förväntad inflation pendlar upp eller ned beroende på marknadens förväntningar. Detta är tätt sammankopplat med faktisk inflation. Efter coronapandemin 2020 ser vi att förväntningarna ökar kraftigt när faktisk inflation börjar ta fart.

Majoriteten av alla världens centralbanker har dessutom ett kommunicerat inflationsmål på 2%. Det målet gäller även för Sverige. Centralbankerna påverkar inflationen genom att höja och sänka räntan. Utöver det finns det ett signalvärde i inflationsmålet där marknaden anpassar sig till målet, givet att marknaden har tilltro till centralbankens förmåga. Centralbanken har alltså även en påverkan på inflationsförväntningar. Från grafen ovan ser vi att marknaden pendlar i sina förväntningar, men det rör sig inte om några kraftiga svängningar.

Vi har nu gått igenom historisk inflation, marknadens förväntningar och centralbankernas inflationsmål. Vi kombinerar nu dessa 3 mått för att få ett bredare mått på förväntad inflation. Historisk inflation, inflationsmålet och marknadens förväntningar får lika stor vikt.

Förväntad inflation

Förväntad riskfri ränta

När man lånar ut pengar är det en rimlig utgångspunkt att pengarna ska vara värda minst lika mycket i reala termer när lånet återbetalas. Med andra ord vill man inte att lånets värde äts upp av inflation. Utöver det vill man få betalt för att låna ut pengarna, eftersom dessa pengar kan användas för investeringar eller konsumtion. Detta kallas för Time Value of Money (TVM) och är en grundläggande princip i finans. Principen går ut på att en viss summa pengar idag värt mer än samma summa om 1 år.

Denna princip gäller över långa tidsperioder och det finns inget fundamentalt i dagens marknad som gör att vi behöver förändra det antagandet. Med det sagt kan räntan på en statsskuldväxel vara lägre eller högre under en viss tidsperiod eftersom det finns en eftersläpning i reporäntan där centralbanken reagerar retroaktivt på uppmätt inflation. Detta innebär att vi landar i följande:

Historiska riskpremier

Vi har nu landat i en förväntad riskfri ränta på 2,75. Detta är en nominell ränta eftersom vi nu har med inflation i beräkningarna. För att få en indikation på riskpremien för aktier börjar vi med en översikt på historiska riskpremier, med fokus på den amerikanska börsen.

En av de bästa källorna för historisk avkastning på börsen ges av Dimson, Marsh och Staunton. Databasen har historik från 1900-2005 och tar hänsyn till sådant som survivorship bias. Detta innebär att avkastningen justeras för att ta hänsyn till aktier som tidigare inte varit med i statistiken tidigare p.g.a. exempelvis konkurs eller uppköp. Därefter görs ett estimat på historiska riskpremier som baseras på 3 faktorer:

• Multipelexpansion. I det här fallet utdelning i förhållande till aktiepris. Vi går igenom multipelexpansion på den amerikanska börsen i artikeln här
• Utdelningstillväxt. Mäts i reala termer.
• Direktavkastning. Utdelning i förhållande till aktiepris.

Historiskt ser riskpremierna ut enligt följande:

Historiska riskpremier

Efter att ha justerat för historisk riskfri ränta landar riskpremien för amerikanska aktier på 5,51% och 6,72% för svenska aktier. Ett marknadsviktat index ligger på 4,74%, vilket är det vi fokuserar på. Vi bortser från valutakurseffekter som har en tendens att ta ut varandra på lång sikt. Det ser vi även i tabellen där variabeln är nollad för världsindex.

Från tabellen ser vi att majoriteten av riskpremien består av direktavkastningen som utgör 4,23% av totalt 4,74% för världsindex. Riskpremien definieras enligt följande:

Från tabellen ser vi att majoriteten av riskpremien utgörs av direktavkastningen som utgör 4,23% av 4,74% i världsindex. Multipelexpansionen har varit betydligt lägre från 2005-2022 och genom att justera för det landar vi på 0,47% istället för 0,68%. Detta ger en historisk riskpremie på 4,53%.

Idag är dock direktavkastningen på börsen lägre än det historiska genomsnittet. För att få en bättre representation av förväntad riskpremie använder vi historiken, tillsammans med dagens värderingar i kombination med framåtblickande mått.

Dagens riskpremier

Vi börjar med att sätta in dagens värderingar i ekvationen för riskpremie. Vi använder MSCI World som proxy för världsindex. För tillfället ligger direktavkastningen på 2% för MSCI World. Siffran för direktavkastning är dock missvisande eftersom många bolag idag gör aktieåterköp istället för utdelning. Aktieåterköp blev lagligt 1982 och har sedan dess utgjort ca 50% av totala utbetalningar till aktieägare. Aktieåterköp har alltså varit en stor del av total direktavkastning de senaste 40 åren.

Med tanke på dagens höga värderingar är det orimligt att anta att multipelexpansionen kommer fortsätta och vi sätter därför den variabeln till 0. Detta kan uppfattas som konservativt, men den har successivt minskat sedan 2005. Utöver det finns ett samband mellan multipelexpansion där högre multiplar ger en lägre direktavkastning. Vi landar då i dagens riskpremie:

Dagens riskpremie

0,77% (utdelningstillväxt) + 2% (direktavkastning) + 2% (återköp) -0,96% (riskfri ränta) = 3,81%

Samtliga mått är reala, d.v.s. efter avdrag för inflation.

Framåtblickande riskpremie

Ett bra mått på framtida förväntad avkastning är Schiller Cape Ratio. Kvoten definieras som nuvarande aktiepris dividerat med inflationsjusterad vinst för de 20 senaste åren. En hög Schiller Cape idag indikerar låg förväntad avkastning de kommande 20 åren. Genom att kolla på 20 års historik rensas effekter från konjunkturcykler bort. Den förväntade avkastning definieras som 1 / CAPE. Detta är samma princip som när man använder P/E för att beräkna förväntad avkastning, vilket vi skriver mer om i artikeln ”Betydelsen av P/E och kopplingen till avkastning”.

Idag ligger Schiller CAPE för världsbörsen på ca 26,39. Detta ger en förväntad avkastning på 1 / 26,39 = 5,1%

Framåtblickande riskpremie

Från det drar vi sedan av den riskfria ränta och därmed en förväntad riskpremie på : 5,1% – 0,96% = 2,82%

Måttet på förväntad riskpremie ligger alltså något lägre än historisk riskpremie.

Beräknad förväntad riskpremie

Vi kombinerar de 3 måtten och lägger lika stor vikt vid varje mått precis som tidigare med förväntad riskfri ränta. Vi får då följande estimat:

Vi ser att det sammanvägda måttet ligger något lägre än den historiska riskpremien, men inte jättelångt ifrån. Vi adderar nu den reala riskfria räntan till riskpremien för att landa i en förväntad real avkastning. Sedan tidigare har vi utgått från en realränta på 0,4% över inflationen och vi får således

Real avkastning = 3,73% + 0,4% = 4,13%

Förväntad real avkastning ger en indikation på vad en global investerare kan förvänta sig i reala termer.

Nominell avkastning = 3,73% + 3,4% = 7,1%

Enligt våra beräkningar kan alltså en investerare som investerar i ett globalt världsindex förvänta sig ca 7,1% i nominell avkastning.

Summering och jämförelse

Att estimera förväntad avkastning för aktier är komplicerat och det råder delade meningar om storleken på riskpremien. I det här artikeln har vi använt historiska riskpremier, dagens börsvärdering och framåtblickande mått för att estimera förväntad riskpremie för aktier. Utöver det har vi estimerat förväntad inflation genom att kolla på historiken, marknadens förväntningar och centralbankernas inflationsmål.

Vi landar i en förväntad real avkastning för aktier på 4,13% och en nominell avkastning på 7,1%. Detta ligger väl i linje med Credit Suisses estimat med en real avkastning på ca 4%. Den forskningsbaserade finansiella rådgivaren PWL Capital gör en liknande analys och landar i en förväntad nominell avkastning på 6,91% för globala aktier.

Avslutningsvis vill vi nämna ett par punkter för den som är intresserad av just svenska aktier. Från Tabellen ovan ser vi att Sverige har den högsta uppmätta riskpremien på 6,72%. Sverige ligger också betydligt lägre på framåtblickande mått med en Schiller CAPE på strax under 20. Utöver det har det svenska indexet MSCI Sweden en direktavkastning på 3,21%, jämfört med 2% för MSCI World. Summerat ser det alltså ljust ut för den svenska marknaden givet historiken, dagens värdering och framåtblickande mått.