Hur påverkas aktiepriser av räntan?

Aktiemarknaden och räntan tenderar att röra sig i motsatt riktning. Aktiemarknaden går ofta ned efter höjningar av räntan från centralbanker och vice versa. Uttalanden från centralbankerna får därför ett stort medialt intresse där varje ord från centralbankens ledamöter vägs med guldvåg av analytiker för att försöka skapa sig en bild av hur räntan kan komma att röra sig framöver. Denna artikel kommer att gå igenom sambandet mellan ränteförändringar och aktiepriser. Vi börjar med en bakgrund till hur/när aktiemarknaden reagerar på ett räntebesked och därefter går vi igenom de faktorer som ligger till grund för den negativa korrelationen (sambandet) mellan räntor och aktiepriser generellt.

Prissättning av marknaden

Hur aktiemarknaden tar emot ett räntebesked kan variera och även om räntehöjningar på senare tid ofta inneburit sättningar på aktiemarknaden finns det ett antal situationsspecifika faktorer som bestämmer responsen:

• Var i konjunkturcykeln räntebeskedet kommer. Aktiemarknaden är framåtblickande och om räntorna börjar vända uppåt efter en recession kan detta ses som ett positivt tecken med en längre period av potentiellt ökande vinster i takt med att konjunkturen förbättras.
• Vilka bolag som dominerar på börsen. Domineras börsen av tillväxtbolag där en stor del av vinsten är tänkt att manifesteras långt fram i tiden kommer en räntehöjning att tas emot negativt eftersom de framtida vinsterna värderas lägre med en högre ränta. Samma princip gäller för fastighetsbolag och andra kapitalintensiva företag.
• Om räntebeskeden föranleds av någon oväntad händelse. Detta kan vara händelser som Covid-19, 9/11 eller Brexit. I dessa fall sker räntesänkningar som en reaktion på en börsnedgång för att öka stabiliteten i det finansiella systemet och det är alltså inte själva räntesänkningen som orsakar nedgången, utan ska fungera som en stabilisator.

Eftersom aktiemarknaden är framåtblickande kan aktiepriser även påverkas av förändringar i centralbankens prognos för framtida räntor – den så kallade räntebanan.

Effekterna på aktiemarknaden efter ett räntebesked påverkas till stor del av marknadens förväntningar på räntebanan och huruvida dessa ligger i linje med centralbankens besked. Om marknaden har prisat in en viss räntehöjning, men centralbanken väljer att hålla räntan oförändrad, kommer detta att tas emot positivt av aktiemarknaden och aktiepriserna kommer att öka, allt annat lika. Grovt förenklat är det alltså de oförväntade beskeden från centralbankerna som får omedelbart genomslag på aktiemarknaden. Detta är samma princip som när ett bolags aktiekurs går upp kraftigt efter en rapport när det visat sig att det resultatet överträffade analytikerns förväntningar.

Om vi nu vet de kortsiktiga effekterna av ett räntebesked: hur kommer det sig att ökade räntor generellt leder till sjunkande aktiepriser?

Eftersom räntan påverkar många delar av ekonomin finns det många faktorer att ta hänsyn till och vi kommer därför gå igenom de mest framträdande.

• Ändrad diskonteringsränta
• Alternativkostnad för investerare
• Ändrad diskonteringsränta
• Företagsinvesteringar
• Konsumtionseffekter
• Påverkan på växelkurs

Ändrad diskonteringsränta

En av de faktorer som avgör priset på aktier och andra tillgångar är valet av diskonteringsränta. Alla investeringar som genererar avkastning framåt i tiden behöver nuvärdesberäknas, vilket i praktiken innebär att kassaflöden längre fram i tiden får en lägre vikt när priset på aktien bestäms. Diskonteringsräntan är baserad på bolagens kostnader för inlåning, och när räntan går upp ökar även bolagens finansieringskostnader.

DCF-modellen, eller Discounted Cash Flow Model, är en av de vanligaste modellerna för prissättning av aktier hos banker och fondförvaltare och definieras som:

Där är kassaflödet för år 1, är kassaflödet för år 2 osv. r är diskonteringsräntan och n står för antalet år.

Genom att öka diskonteringsräntan får man alltså en lägre aktievärdering. Det är också tydligt från formeln att aktier med låga kassaflöden idag och höga kassaflöden i framtiden (tillväxtbolag eller förhoppningsbolag) har en högre känslighet gentemot förändringar i diskonteringsräntan.

Nuvärdesberäkning kan också ge en förklaring till dagens marknadsläge där successiva räntesänkningar sedan finanskrisen 2008 har lett till en lägre diskonteringsränta som dragit upp aktiepriser, vilket kan vara en anledning till att vi nu ser den längsta börsuppgången någonsin.

Alternativkostnad för investerare

Som investerare finns det en uppsjö investeringsalternativ. Det kan vara olika tillgångsslag som aktier, råvaror, obligationer, räntefonder eller fastigheter och när man fattar ett aktivt beslut att exempelvis investera i aktier innebär det att dessa pengar inte kan användas för att investeras i ett annat tillgångsslag. Därför är det enormt viktigt som investerare att ta hänsyn till alternativkostnaden för att investera i aktier.

När räntan går upp får man som investerare bättre avkastning på räntebärande tillgångar så som sparkonto, obligationer och räntefonder vilket innebär att alternativkostnaden för att investera i aktier också går upp. Det är betydligt mer attraktivt att investera i en räntefond med lägre risk framför en aktiefond när räntefonden genererar 5% i årlig avkastning jämfört med när den genererar 0,5% i avkastning. En lägre ränta resulterar därför i en ökad efterfrågan på aktier som tillgångsslag vilket får priserna att öka. I dagens låga ränteläge är det svårt att hitta bra tillgångsslag utöver aktier och därför pratar man ibland i finansbranschen om ”TINA” vilket står för ”There Is No Alternative”, för att beskriva fenomenet där förvaltare håller en större andel aktier än vad som är optimalt, till följd av att rimliga alternativ saknas.

En populär portföljkonstruktion bland förvaltare är en mix av aktier och räntar, exempelvis med den så kallade 90/10 portföljen där 90% av portföljen består av aktier och 10% består av korta räntefonder med lägre risk. Eftersom räntor historiskt har levererat en positiv avkastning i tider när aktier gått sämre (negativt korrelerade) har denna fördelning fungerat som ett sätt att minska marknadens svängningar med något lägre avkastning i goda tider men något högre avkastning i sämre tider, relativt index. En mix av aktier och räntefonder är därför väldigt vanligt i pensionsfonder, sparrobotar och allmän kapitalförvaltning där andelen räntor ökar ju kortare sparhorisont man har.

I dagens ränteläge har poängen med en sådan konstruktion ifrågasatts då korta räntefonder dels inte genererat någon positiv avkastning samtidigt som de inte heller har fungerat som en krockkudde i sämre tider. Detta såg vi bl.a. under coronakrisen 2020 där även räntefonder såg ett massivt utflöde av kapital. Under mars 2020 tog investerare ut motsvarande 480 miljarder dollar från räntefonder enligt IMF, vilket ledde till dålig likviditet i marknaden och problem i prissättningen av primärt företagsobligationsfonder. Detta ledde i sin tur till att förvaltare med kapital i dessa företagsobligationer inte heller kunde prissätta sina fonder och därför kunde investerare inte ta ut sitt kapital. Detta drabbade bl.a. sparroboten Lysa som inte kunde prissätta sin räntedel till följd av innehav i Spiltan Räntefond Sverige som frös sin handel under en period.

Företagsinvesteringar

På samma sätt som investerare generellt minskar sin aktieexponering när räntan går upp tenderar företag att minska sina investeringar när räntan går upp. Detta beror bl.a. på att även företag använder en kalkylränta (diskonteringsränta) för att värdera huruvida en investering är värd att genomföra. I det här fallet innebär en ökad diskonteringsränta att företaget får en högre finansieringskostnad, vilket kan resultera i att investeringskalkyler som tidigare hade ett positivt värde nu inte är värda att genomföra. Detta kan illustreras med ett exempel.

Exempel Företag Alpha

Företaget Alpha vill fortsätta växa och planerar därför att köpa in en ny maskin som kommer att effektivisera produktionen. Grundinvesteringen är 10 miljoner kronor och maskinen kommer att användas i produktionen under 3 års tid. Effektivitetsförbättringarna från maskinen värderas till 3,8 miljoner kronor årligen och efter 3 år kommer maskinen att skrotas. Ägarna av bolaget frågar sig nu om det är värt att köpa in maskinen och behöver då göra en investeringskalkyl samt ta fram en rimlig kalkylränta. Ett sätt att räkna ut kalkylräntan är att använda sig av WACC som står för Weighted Averaged Cost of Capital, som representerar företagets genomsnittliga kostnad för att ta in kapital som kan göras på flera olika sätt genom t.ex. banklån, nyemission eller genom att ge ut obligationer. Den definieras enligt följande:

WACC = Kostnad eget kapital * Eget kapital / Totalt kapital + Skuldkostnad * Skulder / Totalt kapital * (1-Skattesats)

I exemplet utgår vi från att skattesatsen är 0 och att kvoten mellan eget kapital och totalt kapital är 50%.

I praktiken har företag ingen kostnad för eget kapital, utan denna kostnad utgörs av alternativkostnaden, d.v.s. att eget kapital exempelvis kan placeras på börsen istället för att göra en investering i företaget. Kostnaden för eget kapital brukar estimeras genom CAPM-modellen:

Där är kostnad för eget kapital, är riskfria räntan är förväntad avkastning på hela aktiemarknaden (tänk global indexfond) och anger hur riskfylld aktien Företaget Alpha är. Ett över 1 innebär aktien är mer riskfylld med större volatilitet än marknadsindex (svänger mer än börsen).

Vi utgår från en riskfri ränta på 2%, förväntad avkastning på 10% och ett beta på 1. Detta ger en kostnad för eget kapital på 10%. Vi ser också från formeln att i detta fallet håller sig konstant om vi ökar/sänker räntan.

Skuldkostnaden består av ett genomsnitt av företagets räntekostnader för samtliga skulder där vi utgår från att den ligger på 3% i utgångsläget.

Detta ger en WACC på:

WACC= 10% * 0,5 + 3% * 0,5 = 6,5%

När vi räknat ut diskonteringsräntan kan en nuvärdesberäkning göras för att ta reda på om investeringen är värd att genomföras (på samma sätt som i DCF-modellen). I det här fallet är ”kassaflödet” 5 miljoner kronor om året, diskonteringsräntan 6,5%, och n (antal år) är 3.

I detta fallet är alltså nuvärdet större än den initiala investeringen på 10 miljoner kronor och därför är det värt att genomföra investeringen. Nu antar vi att den riskfria räntan ökar med 1 procentenhet vilket i det här fallet innebär att företagets räntekostnader också ökar med 1 procentenhet, från 3% till 4%. Som vi såg tidigare ligger kostnaden för eget kapital kvar som tidigare och vi får en WACC på:

WACC = 10% * 0,5 + 4% * 0,5 = 7%

Vi beräknar nuvärdet på investeringen med de nya förutsättningarna:

Nu är nuvärdet för investeringen lägre än den initiala investeringen och det är inte längre lönt att genomföra den eftersom diskonteringräntan har ökat.

Summerat bidrar alltså en högre ränta till att färre investeringar blir genomförda och därmed sämre förutsättningar för tillväxt där endast de mest högavkastande investeringarna genomförs.

Konsumtioneffekter

Sambandet mellan ränta och konsumtion är en av grunderna till varför centralbanker har en aktiv penningpolitik. Högre räntor ger incitament till att spara pengar och ger samtidigt negativa incitament till att låna pengar. Detta leder i sin tur till lägre konsumtion, vilket är eftersträvansvärt under perioder av hög inflation då man försöker kyla ned ekonomin. Detta är dock inte något som gagnar aktiebolagen då minskad konsumtion leder till minskad försäljning.

Här finns dock en effekt i helt motsatt riktning som grundar sig i att stigande räntor är ett tecken på att ekonomin är på väg in i en högkonjunktur. Detta är i grunden något positivt för börsbolagen med goda utsikter till vinsttillväxt framöver.

Påverkan på växelkurs

I länder med rörlig växelkurs får en ränteförändring ofta direkta effekter på valutans värde vilket i sin tur får konsekvenser för aktiemarknaden. När räntan går ned, blir räntebärande investeringar i Sverige mer attraktivt för utländska investerare som då växlar till sig svenska kronor som därefter investeras. Detta för med sig en högre efterfrågan på svenska kronor vilket stärker svenska kronans värde och växelkursen går upp relativt andra valutor. För ett land som Sverige med en öppen, exportberoende ekonomi tas detta generellt emot positivt av aktiemarknaden eftersom svenska bolag med mycket export får mer betalt för sina produkter. I en globaliserad värld sker sällan en ränteförändring i ett vakuum och därför är det vanligt att exempelvis Riksbanken och ECB justerar räntan samtidigt. Precis som aktiemarknaden är räntemarknaden framåtblickande och därför är det endast oförväntade ränteförändringar som får direkta effekter på växelkursen. Effekten av en räntesänkning för ett exportberoende svenskt företag kan illustreras med ett exempel:

Exempel Företag Alpha

Företaget Alpha säljer egentillverkade trämöbler till konsumenter där en stor del av all försäljning består av export till EU, till ett värde om 1 miljard kronor årligen. Växelkursen EUR/SEK är 10kr och företaget får alltså in 100 miljoner Euro av kunder utomlands i utgångsläget. All produktion sker i Sverige och där köps även allt material in för att tillverka möblerna.

En oväntad räntesänkning annonseras av Riskbanken –> Värdet på den svenska kronan minskar –> Ny växelkurs EUR/SEK på 10,5kr.

Under året har Företaget Alpha precis som tidigare intäkter på 100 miljoner Euro från europeiska konsumenter och växlar in dessa till svenska kronor för att betala personal, utdelning, osv.

När året summeras har Företaget Alpha fått 10,5kr * 100 000 000 = 1,05 miljarder kr.

Kostnaderna ligger kvar på samma nivå som tidigare och företaget ökar därför sitt resultat med 50 miljoner kronor. I samband med årsstämman går aktiekursen upp kraftigt, eftersom analytikerna i det här fallet inte hade förstått kopplingen till växelkursen.