Hur påverkas din avkastning av hävstång?

Med hävstång kan du öka din exponering mot aktier, utan att behöva finansiera hela investeringen själv. Det vanligaste sättet att använda hävstång är genom att låna pengar för att köpa aktier. Det råder delade meningar om huruvida man borde utnyttja hävstång för att öka sin avkastningspotential. En del menar att hävstång är livsfarligt och kommer leda till enorma förluster (ofta värdeinvesterare), medan andra menar att hävstång kan hjälpa dig att bli rik snabbt (ofta traders).

Som med så mycket annat ligger sanningen någonstans i mitten. Med rätt förutsättningar kan hävstång vara lämpligt, men i andra fall kan det vara direkt oansvarigt. Exempelvis tillämpas hävstång i AP7 Såfa, som är standardvalet för premiepensionen. Runt 5 miljoner svenskar har alltså via AP7 en aktieexponering på ca 125% i sitt pensionssparande och majoriteten vet inte ens om det. AP7:s aktiefond har dessutom överpresterat kraftigt mot index vilket framgår av grafen nedan. Deras förvaltningsstrategi är djupt förankrat i ekonomisk forskning, vilket pekar på att viss hävstång kan vara en bra krydda i din portfölj.

Hävstång är ett väldigt missförstått koncept

Hävstång som koncept är enligt oss väldigt missförstått och det saknas en nyanserad bild kring ämnet. Många ser det som oansvarigt att låna för att investera i aktier, oavsett vilken nivå man lägger sig på eller vilket kapital man startar med. Samma kritiker lyser med sin frånvaro på bostadsmarknaden. Där ser man inte några större problem att låna 85% av bostadens värde, trots att det motsvarar en hävstång på 6,6 gånger insatt kapital.

Även professionella investerare har en tendens att prata illa om hävstång, även om man själv använder sig av det. Ett bra exempel på det är Warren Buffett och hans uttalanden kring belåning:

”If you don’t have leverage, you don’t get in trouble. That’s the only way a smart person can go broke, basically. And I’ve always said, ’If you’re smart, you don’t need it; and if you’re dumb, you shouldn’t be using it.'”

Warren Buffett

Citatet lämnar inte speciellt mycket utrymme för diskussion. Buffet har dock indirekt utnyttjat hävstång via sitt investmentbolag Berkshire Hathaway, vilket är en förklaring till Buffett’s överprestation mot index. Berskhire Hataway använder s.k. Float i sin försäkringsverksamhet, vilket innebär att försäkringspremier betalas in i förskott och sedan investeras. Buffett har haft en genomsnittlig hävstång på 160% till en extremt låg ränta och vi skriver om detta mer ingående i artikeln – Är marknaden verkligen effektiv?

En annan intressant aspekt i sammanhanget är att en portfölj med 100% aktier i praktiken har en hävstång på 1. En vanlig aktieportfölj stöter därmed på liknande problem som en portfölj med hävstång. Vi skriver om detta nedan i avsnittet om Volatility decay. Det råder dock ingen större debatt kring huruvida en hävstång på 1 är för riskfylld. Frågan är då var gränsen går. Är en hävstång på 1,01 för riskfyllt? Eller 1,2 gånger insatt kapital? Eller en hävstång på 2?

Den här artikeln kommer att göra en djupdykning i hur hävstång fungerar, vad forskningen säger och hur man kan använda det i sin portfölj.

Kort summering

För dig som inte orkar ta dig igenom hela artikeln kommer här en kort summering:

Det finns många sätt att uppnå hävstång i portföljen vilket höjer avkastningspotentialen på lång sikt. Som småsparare är man dock relativt begränsad vad gäller att hitta rimliga villkor för att uppnå hävstången. Det finns ett par problem med de vanliga sätten att uppnå hävstång:

1. Utökning av bolån. Problemet med lån via bostaden är att vi får en ännu högre hävstång i en tillgång som redan är kraftigt belånad. Utöver det är bankerna idag mer restriktiva till utlåning där syftet är att investera lånet.
2. Värdepapperskredit. Med en värdepapperskredit får du ofta en betydligt högre ränta och du kan endast använda belåning för vissa typer av värdepapper. Samtidigt finns det en risk att du tvingas sälja av dina innehav vid en nedgång och att du förlorar hela ditt insatta kapital.
3. Finansiella instrument. Börshandlade fonder (ETF:er) och andra finansiella produkter löser många av problemen med hävstång för småsparare. En ETF har en betydligt lägre finansieringskostnad och det finns ingen risk för tvångsförsäljning vid en nedgång i marknaden. Samtidigt finns det ett par nackdelar med en sådan produkt där avkastningen kan urholkas vid vissa marknadsklimat.

För dig som hänger kvar kommer artikeln gå igenom följande avsnitt:

Översikt

• Traditionell aktiebelåning
• Säkerhetskrav, Margin Call och avgifter
• Ombalansering
• Hävstång via ETF:er och börshandlade fonder.
• Volatility decay i ETF:er
• Vad säger forskningen?

Traditionell aktiebelåning

Med traditionell hävstång belånas portföljen med dina aktier och värdepapper som säkerhet. På så sätt kan det ses liknas vid ett bostadslån där dina värdepapper används som säkerhet istället för din fastighet. Eftersom det är högre risk för banken med värdepapper som säkerhet kommer du generellt att få en högre ränta jämfört med ett bostadslån, men lägre ränta jämfört med ett blancolån utan säkerhet.

Exempel – Aktiebelåning

• Du äger aktier i Sandvik till ett värde om 100 000kr via en nätmäklare och vill få en större exponering mot aktien.
• Nätmäklaren godkänner att du lånar 80 000kr för att köpa fler aktier.
• För detta betalar du en årlig ränta på 1,59%.
• Efter 1 år har aktien gått upp med 30% och dina aktier är värda 180 000kr * 1,3 = 234 000. Du väljer att sälja alla aktier.
• Du får då betala ränta på 80 000kr * 0,0159 = 1272kr
• Din totala avkastning är 195 000kr – 150 000kr – 1272kr = 52 728kr
• Din avkastning på eget kapital är 52 728kr / 100 000kr = 53%

I exemplet ser vi att avkastningen ökar med hjälp av hävstången som är 1,8 i det här fallet (1 + 80 000 / 100 000). I praktiken kan du dock uppnå en betydligt högre hävstång eftersom du har samma belåningsvärde på dina lånade aktier. Samma effekt ser vi så klart om aktien går på åt andra hållet. Då kan du förlora betydligt mer pengar än om du endast hade ägt aktien. I vissa fall kan det dessutom leda till att du slås ut helt och förlorar hela ditt insatta kapital. Det leder oss in på säkerhetskrav och Margin Call.

Säkerhetskrav och Margin Call

När du aktiverar värdepapperskredit hos en nätmäklare får du ett belåningsvärde beroende på vilken typ av värdepapper du vill belåna. Större aktier med hög likviditet och låg volatilitet ger generellt ett högre belåningsvärde. Fortsätter vi med exemplet ovan har Sandvik idag ett belåningsvärde på 80% hos Avanza. Om du äger aktier för 100 000kr kan du alltså maximalt låna ytterligare 80 000kr att köpa aktier för. När Sandvik tappar i värde kommer din belåningsgrad att överstiga maxgränsen på 80%. Mäklaren tvingar dig då att täcka underskottet för att komma tillbaka till den ursprungliga belåningsgraden. Saknar du kapital kan mäklaren sälja av dina aktier eller andra innehav som du har på kontot. I exemplet ovan blir du av med hela ditt investerade kapital om Sandvik faller med runt 55%.

Räntekostnader och andra avgifter

De senaste åren har kostnaderna för hävstång varit extremt låga, i vissa fall t.o.m. gratis. I takt med att räntorna stigit har dock kostnaderna för aktiebelåning ökat. Räntekostnaden för Avanzas värdepapperskredit har exempelvis gått från ingen kostnad till 0,99% i årlig ränta. Med det sagt är räntorna fortfarande på en låg nivå och det finns andra sätt att uppnå hävstång än ett traditionellt lån. Vi går igenom några av dessa metoder längre ned i artikeln.

Klassisk hävstång tvingar dig att sälja med förlust

Med säkerhetskrav blir det tydligt varför klassisk hävstång kan bli katastrofalt för din portfölj. Du kan tvingas att sälja i en nedåtgående marknad samtidigt som dina förluster förstärks av den höga risken som du har tagit. En hög hävstång gör att du kan slås ut tidigare och det krävs en mindre nedgång för att överstiga den maximala belåningsgraden.

Ombalansering

Med traditionell hävstång sker ingen automatisk ombalansering. Det innebär att din faktiska hävstång kommer att variera över tid med aktiekursen för den underliggande aktien. Grovt förenklat resulterar det i mindre hävstång när aktiekursen stiger och vice versa. Vi visar detta med samma exempel som ovan:

• Från början har du en hävstång på 1,8 med 180 000kr investerat i Sandvik, varav 100 000kr är eget kapital
• Aktiekursen stiger med 30% och dina aktier är nu värda 234 000kr. Ditt egna kapital har därför ökat till 154 000kr (234 000 – 80 000).
• Din nya hävstång är nu 1,52 (1 + 80 000 / 154 000).

Eftersom aktier tenderar att gå upp över tid kommer hävstången att minska successivt om man inte gör en ombalansering. På samma sätt ökar hävstången när aktien sjunker i värde. Summerat får vi alltså en lägre risk i bra tider och högre risk i sämre tider. Detta är tvärtemot vad en rationell investerare är ute efter. Har man bestämt sig för en viss hävstång är det alltså viktigt att kontinuerligt göra en ombalansering för att komma tillbaka till samma belåningsgrad.

Dettaär precis samma logik som när man gör en ombalansering i en portfölj med en mix mellan aktier och räntor. Utan ombalansering kommer aktieandelen öka kraftigt under börsuppgångar och avvika från den ursprungliga fördelningen. Din portfölj speglar då inte längre dina ursprungliga riskpreferenser och därför görs en ombalansering.

Hävstång via börshandlade fonder eller ETF:er

Som vi precis varit inne på sker inte någon automatisk ombalansering vid klassisk aktiebelåning. Det finns dock många andra sätt att uppnå hävstång i portföljen. Ett av alternativen är att köpa en börshandlad fond (ETF) med inbyggd hävstång. Dessa fonder följer ofta ett specifikt index och har en hävstång på mellan 1,5-3. Den vanligaste ETF:en med hävstång på den svenska marknaden är XACT Bull. Fonden följer OMXS30 och har en hävstång på 1,5 med daglig ombalansering.

Med daglig ombalansering ökas exponeringen när börsen går upp och minskas när börsen går ned. Till skillnad från en vanlig fond äger inte ETF:en de underliggande aktierna i indexet. Exponeringen uppnås istället via en kombination av likvida medel och terminskontrakt. Detta gör att kostnaden för belåningen och förvaltningen blir betydligt lägre jämfört med en vanlig fond. En typfond i segmentet ligger med en årlig avgift om 0,6%. Samtidigt introduceras en kreditrisk där ETF:en är beroende av att motparten kan fullgöra sina förpliktelser enligt terminskontrakten. Därför kan det vara en god idé att fördela kapitalet mellan flera olika ETF:er från olika fondbolag.

Historisk avkastning

Historiskt har ETF:er med hävstång varit en fantastisk investering. Eftersom börsen tenderar att gå upp över tid blir ränta-på-ränta effekten förstärkt i fonder med hävstång. Detta syns extremt tydligt i avkastningen för denna typ av fonder jämfört med sina index.

Sedan 2010 har alltså fonden levererat en avkastning på över 2500% samtidigt som en amerikanska börsen gjort ca 320%. Då har vi samtidigt haft en björnmarknad under 2022 där fonden är ned ca 60% jämfört med början av året.

Kollar vi på den svenska marknaden ser vi en liknande trend. XACT Bull 2 har exempelvis slagit börsen med 214% sedan 2010. I det fallet har fonden en hävstång på 2 och följer OMXS30.

Urholkning i ETF:er med hävstång – Volatility decay

Från exemplen ovan ser vi tydligt vilken utväxling man kan få via hävstång i en uppåtgående marknad. Vid en börsnedgång svänger däremot pendeln över åt andra hållet och man får räkna med att innehaven går betydligt sämre än index.

Med hävstång får vi en negativ exponering mot volatilitet, d.v.s. svängningar i marknaden. Den dagliga ombalanseringen för ETF:er komplicerar bilden ytterligare. Vi visar detta med ett enkelt exempel:

Avkastning i sidledes marknad

• Du köper XACT Bull 2 för 100kr med en hävstång på 2 mot OMXS30.
• Du köper indexet OMXS30 för 100kr.
• Dag 1 går OMXS30 ned med 10%. Din indexposition är nu värd 90kr och din ETF är värd 80kr.
• Dag 2 går OMXS30 upp med 11%. Din indexposition går upp till 90*1,11 = 99,9kr och din ETF går upp till 80*1,22 = 97,6kr.

En hög volatilitet i en sidåtgående marknad urholkar alltså värdet på positioner med hävstång. Detta faktum används ofta som argument till varför man inte bör investera i ETF:er med hävstång på längre sikt. Det man missar i det här fallet är att volatiliteten också kan förstärka avkastningen i en uppåtgående marknad.

Avkastning i uppåtgående marknad

Vi visar även detta med samma förutsättningar som i förra exemplet:

• Dag 1 går OMXS30 upp med 10%. Din indexposition är värd 110kr och din ETF är värd 120kr.
• Dag 2 går OMXS30 upp med ytterligare 10%. Din indexposition är värd 110*1,1 = 121kr och din ETF är värd 120*1,2 = 144kr

Avkastning i nedåtgående marknad

Slutligen visar vi också vad som händer i en nedåtgående marknad för en ETF med hävstång:

• Dag 1 går OMXS30 ned med 10%. Din indexposition är nu värd 90kr och din ETF är värd 80kr.
• Dag 2 går OMXS30 ned med ytterligare 10%. Din indexposition är värd 90*0,9 = 81kr och din ETF är värd 64kr.

Summering volatilitet i ETF:er

En ETF med hävstång ger den dagliga avkastningen för det underliggande indexet multiplicerat med hävstången. Vi kan alltså inte förvänta oss avkastningen över en längre period för indexet och multiplicera den med hävstången. Dagliga ombalansering gör att volatiliteten ibland jobbar med portföljen och ibland mot portföljen. Om vi tar bort den egenskapen i alla exempel ovan får vi följande resultat:

• Sidledes marknad. I fallet med hävstång på 2 kan vi leka med tanken att fonden investerar 100kr och lånar 100kr dag 1 som sedan lämnas tillbaka efter dag 2. Utan daglig ombalansering får vi ett värde på 120kr efter 1 dag. Under dag 2 ökas inte belåningen och avkastningen blir (120 + 100) * 0,9 -100 = 98kr. Med daglig ombalansering fick vi ett slutvärde på 97,6kr. Vi förlorar 0,3kr MER med en ETF
• Nedåtgående marknad. Under dag 1 får vi ett värde på 80kr Dag 2 får vi (80 + 100) * 0,9 -100 = 62kr. Vi ser att förlusten blir större utan daglig ombalansering. Detta beror på att belåningen minskar i det fallet. Vi förlorar 2kr MINDRE med en ETF.
• Uppåtgående marknad. Under Dag 1 får vi ett värde på 120kr. Dag 2 får vi (120 + 100) * 1,1 – 100 = 142kr. Vi tjänar 2kr MER med en ETF

Vi ser alltså att daglig ombalansering presterar bättre under vissa marknadsförhållanden och sämre under andra. Från exemplen ser vi också att avkastningen för en ETF med daglig ombalansering bestäms av primärt 3 faktorer:

• Den dagliga volatiliteten i underliggande index.
• Hastigheten och storleken på den dagliga avkastningen.
• Hur mycket hävstång som används.

Med en låg volatilitet, kraftig uppåtgående trend och en rimlig hävstång får vi ett marknadsförhållande där ETF:en kan överprestera mot index. Med en hög volatilitet, för hög hävstång och nedåtgående trend får vi ett marknadsförhållande där ETF:en underpresterar mot index.

Medskick till investerare

Från graferna ovan ser vi att avkastningen skiljer sig åt avsevärt mellan XACT Bull 2 som följer OMXS30 och Proshares som följer S&P500. Detta beror bl.a. på att S&P500 är ett bredare index med betydligt fler innehav jämfört med OMXS30. Därför har S&P500 en lägre volatilitet jämfört med OMXS30. Detta gör att urholkningseffekten i volatiliteten blir mindre i det fallet.

Väljer man att investera i en ETF med hävstång kan det därför vara en god idé att följa ett brett index med låg volatilitet och goda möjligheter till långsiktig stabil avkastning.

Vad säger forskningen?

En hög hävstång ökar risken i portföljen men även avkastningspotentialen. En hävstång på 1 (d.v.s. hela portföljen i aktier) är ingen magisk siffra och det finns ingen matematisk anledning till varför den optimala hävstången stannar vid just 1. Eftersom vi lagt en del fokus på hävstång i ETF:er börjar vi med att gå igenom vad forskningen säger om den typen av produkter.

ETF med hävstång

Genom att studera graferna ovan ser vi att ETF:er med hävstång har överpresterat kraftigt mot index. Detta ser vi även i forskningen. I en artikel från 2010 baserat på historisk data för S&P500 mellan 1835-2010 ser vi att den optimala hävstången ligger runt 2 med daglig ombalansering. Från bilden nedan ser vi att förhållandet mellan avkastning och hävstång är formad som ett U. Avkastningen ökar successivt för att sedan avta och närma sig 0 när hävstången blir för stor. Vi ser även att den årliga avkastningen inte ökar linjärt med ökningen i belåning. Skillnaden mellan 4% och 5% över 135 år är dock enorm med tanke på ränta-på-ränta effekten. Investerade du 100kr 1885 med 5% avkastning får du 510 654 kr jämfört med 95 682 kr om vi räknar på 4% avkastning.

Just S&P500 är ett index som uppvisat både en låg volatilitet och en stabil positiv avkastning under perioden. Jämför vi med andra index ser vi dock en liknande trend, d.v.s att optimal hävstång ligger runt 2.

Med en kortare tidsperiod ser vi att den optimala hävstången för S&P500 ligger runt 3 och att grafen har en högre lutning. Detta innebär att tillväxten i avkastning vid ökad belåning är högre än tidigare. Med tanke på de starka börsåren efter andra världskriget är det ingen större överraskning att hög hävstång lönat sig under perioden.

Hävstång över en livstid

Med en lång investeringshorisont kan vi som en tumregel öka risken i portföljen för att uppnå en högre förväntad avkastning. När vi exempelvis sparar till pensionen är det därför rimligt med en hög risk i början av arbetslivet för att därefter sänka risken successivt i takt med att vi närmar oss pensionsåldern. Detta visar även forskningen. I en studie från Yale visar författarna att det är optimalt för yngre personer att kontinuerligt investera mer än 100% av sina besparingar i aktier. I studien leder detta till 90% högre besparingar och att pensionsålder minskar med 6 år.

Boken ”Lifecycle Investing” undersöker denna teorin närmre. Genom att simulera avkastning för olika scenarier kommer författaren fram till att strategin med hävstång presterar bäst i alla marknadsklimat. Detta framgår av tabellen nedan där strategin med hävstång presterar bättre än de övriga strategierna.

Extra intressant blir det när vi jämför strategin med 75% aktieexponering mot hävstångsstrategin. Sett över en livscykel har nämligen dessa strategier precis samma aktieexponering. Trots det presterar strategin med hävstång bättre i alla scenarier. Det beror på att strategin med hävstång har en högre aktieexponering i början av livet och uppnår därför en högre avkastning till samma risk. I boken benämns detta fenomen som tidsdiversifiering.

Minskad hävstång med osäkert arbete – justering för humankapital

Tanken bakom strategin är att din exponering mot aktier ska baseras på värdet av ditt humankapital. Enkelt beskrivet är ditt humankapital nuvärdet av alla dina framtida inkomstströmmar. I början av livet är ditt humankapital som högst eftersom du har många år kvar i arbetslivet och gott om tid att få upp lönen. Samtidigt har du ett litet finansiellt kapital eftersom du är i början av din investeringskarriär. Förlorar du hela ditt sparade kapital i början av livet är det inte hela världen eftersom du enkelt bygga upp nytt kapital via dina framtida inkomster. Förlorar du däremot hela ditt kapital som pensionär kommer det att vara betydligt svårare att lyckas med samma konststycke.

Har du ett arbete inom en bransch med en stark korrelation med börsen kan det vara klokt att dra ned hävstången. Jobbar du i en cyklisk bransch finns det en risk att du blir av med jobbet samtidigt som värdet på dina investeringar minskar. Forskningen visar att vi faktiskt tar hänsyn till den risken i vår aktieexponering. Med en för hög hävstång kan du råka ut för en margin call och utan jobb blir det svårt att täcka säkerhetskraven som aktiemäklarna sätter. Jobbar du däremot exempelvis på en statlig myndighet med en högskoleutbildning är sannolikheten betydligt lägre att du råkar ut för börskrasch och arbetslöshet samtidigt. Du kan därför ta en högre risk i dina investeringar. En studie för svenska hushåll visar nämligen att anställda i cykliska branscher har en lägre aktieexponering jämfört med anställda i mer stabila branscher.