Investera i perioder av hög inflation

Börsåret 2022 har kantats av hög volatilitet och kraftiga nedgångar. Orosmolnen tornar upp sig och marknaden brottas med hög inflation, kriget i Ukraina och den fortsatta komponentbristen som skapar förseningar i leveranser. Aktiemarknaden i USA upplever den sämsta inledningen sedan 1939 och coronavinnnare har fått se sina börsvärden utraderade med nedgångar på över 50%. Vi ser en tydlig trend i marknaden där investerare flyr från olönsamma tillväxtbolag till mer lönsamma bolag med stabila kassaflöden.

Parallellt med börsnedgången ser vi krascher i andra tillgångsklasser som teoretiskt borde skydda kapitalet bättre mot inflation. Exempel är bitcoin som är ner över 50% sedan toppen i höstas, trots att bitcoin-fantaster hävdat att det begränsade utbudet borde resultera i ett inflationsskydd. Guld har inte heller lyckats leverera någon inflationsjusterad avkastning och är endast upp ca 1 % i år.

Det finns en mängd faktorer som förklarar det nuvarande börsklimatet, men den enskilt viktigaste faktorn är den stigande inflationen som leder till högre räntor. Detta påverkar värderingen av risktillgångar på både kort och lång sikt. I denna artikel kommer vi därför att gå igenom vilka tillgångsklasser som presterar bäst under perioder av hög inflation. För er som inte orkar läsa hela artikeln kommer här en kort sammanfattning:

Summering

• Guld. På väldigt lång sikt ger guld ett bra inflationsskydd. Problemet är att guldpriset är väldigt volatilt och du behöver en placeringshorisont på 50-100 år.
• Aktier. Även om aktier inte har något inbyggt inflationsskydd har tillgångsklassen levererat en positiv realavkastning (efter inflation). Aktier har levererat en real avkastning på ca 5% de senaste 100 åren under perioder av hög inflation. Små värdebolag verkar klara sig bäst och har historiskt levererat en överavkastning på 7% mot index. Energiaktier överpresterar också vid hög inflation, men det finns ett par problem som gör det praktiskt svårt att använda energiaktier som inflationshedge.
• Kryptovalutor. Det begränsade utbudet av Bitcoin och självständigheten från centralbanker borde leda till att priset på Bitcoin går upp över tid. På senare tid har vi dock sett att Bitcoin gått ned kraftigt samtidigt som korrelationen med börsen ökat.
• Räntebärande instrument. Obligationer och räntor håller en relativt jämn takt med inflationen. Långa obligationer har dock en hög ränterisk där stigande räntor innebär att värdet på obligationerna minskar. Därför ger långa obligationer en avsevärt högre realavkastning under perioder av låg inflation.

Innan vi går in på avkastningen för de olika tillgångsklasserna behöver vi förstå kopplingen mellan värderingar och inflation samt skillnaden på förväntad och oväntad inflation.

Varför minskar tillgångars värde när räntan stiger?

I grunden är en investering en kapitalinsats idag som förväntas leda till avkastning i framtiden. Avkastningen kan brytas ned till förväntade framtida kassaflöden till ägaren. Exempelvis får aktieägare kassaflöden i form av utdelning, fastighetsägare får hyresintäkter, obligationsägare får kupongränta osv. Det är dessa förväntade kassaflöden som bestämmer priset på en tillgång. Som investerare föredrar man kassaflöden idag framför samma kassaflöde om 5 år. Detta är intuitivt eftersom kassaflöden idag kan investeras i andra tillgångar, exempelvis på ett sparkonto med garanterad ränta och det är därför rimligt med någon typ av avkastningskrav för risktillgångar. Utöver det behöver investerare ett incitament för att skjuta upp sin konsumtion och investera nu istället. De förväntade kassaflödena behöver därför nuvärdesberäknas med en diskonteringsränta för att spegla investerares preferenser och alternativkostnad.

Skillnad på förväntad och oväntad inflation

Diskonteringsräntan bestäms av en mängd faktorer så som realräntan, förväntad inflation och en riskpremie för att äga en viss tillgång. Därför är det primärt oväntad inflation som får en stor kortsiktig effekt på tillgångspriser vilket är den typen av inflation vi ser idag. I februari flaggade Riksbanken för en första räntehöjning 2024, för att sedan höja styrräntan 2 månader senare i april 2022. Riksbankens prognos om en räntehöjning flyttades alltså 2 år framåt på bara ett par månader, vilket är ett tydligt tecken på att inflationen till stor del är oväntad.

Den oväntade inflationen leder i sin tur till en högre diskonteringsränta. Kassaflöden i framtiden blir då mindre värda vilket sänker värderingen på riskfyllda tillgångar. Tillgångar med stora förväntade kassaflöden i framtiden får se kraftiga nedgångar i sitt fundamentala värde till följd av att dessa framtida kassaflöden diskonteras med en högre räntesats.

Med det sagt går vi nu in på de olika tillgångsklasserna avkastning under hög inflation. Vi börjar med den mest kända hedgen mot inflation, nämligen Guld.

Guld

Guld ses av många som en given hedge mot inflation då guld över långa tidsperioder bevarat sitt värde. Problemet här är att sambandet mellan guld och inflation endast gäller på väldigt lång sikt. Det är först när man drar ut trenden över århundraden som guld fungerar som ett bra inflationsskydd. På kort sikt varierar sambandet mellan guld och inflation kraftigt. Detta beror på att guld har en hög volatilitet och samtidigt en relativt låg korrelation med inflation på runt 0,2.

För att undersöka inflationsskyddet i guld närmre kan man kolla på förändringar i det reala guldpriset. I det här fallet kollar vi på kvoten mellan priset för guld dividerat med konsumentprisindex, för att därigenom få ett inflationsjusterat mått. Om guld är en bra hedge mot inflation bör denna kvot vara konstant över tid. Med andra ord: om inflationen ökar med 10% ökar bör guldpriset ökar med 10% och detta samband bör gälla oavsett vad inflationen ligger på. Forskning visar dock att kvoten pendlar enormt över tid runt sitt medelvärde.

På väldigt lång sikt tenderar det reala guldpriset att röra sig tillbaka mot det historiska genomsnittet (mean-reversion). Rent praktiskt blir det dock svårt att förlita sig på guld som inflationsskydd då man som investerare behöver ha en tidshorisont på 50-100 år. För att komplicera sambandet ytterligare visar grafen ovan guldpriset noterat i USD och inflationssiffror för USA. Det är rimligt att anta att det globala guldpriset inte påverkas speciellt mycket av svenska inflationssiffror. Samtidigt får vi ytterligare en faktor att ta hänsyn till i form av växelkursen då vi köper guld i amerikanska dollar som svenska investerare.

Sammantaget fungerar alltså inte guld speciellt bra som inflationshedge med en rimlig investeringshorisont, särskilt inte för svenska investerare.

Aktier

Även aktier påverkas negativt av högre inflation och det finns egentligen inget inbyggt inflationsskydd i aktier. På kort sikt kan börsen gå ned kraftigt p.g.a. hög oväntad inflation. Inflationen höjer diskonteringssräntan vilket automatiskt sänker värderingar på aktier. Utöver det får kapitalintensiva bolag med hög skuldsättning högre räntekostnader och bolag i behov av nytt kapital får sämre villkor vid emissioner.

Aktier presterar sämre under perioder av hög inflation, men har ändå levererat en positiv inflationsjusterad avkastning historiskt. Mellan 1927-2020 har den amerikanska börsen levererat en real avkastning på 4,91% under hög inflation jämfört med 12,98% under låg inflation. Den positiva avkastningen är mer en spegling av riskpremien i aktier och har egentligen inte speciellt mycket att göra med inflationen.

Detta kan illustreras med ett enkelt exempel: om räntan på en 5-årig statsobligation är 3% kommer en investerare att köpa aktier där den förväntade avkastningen idag överstiger 3% över samma period. När räntan stiger oväntat behöver aktiepriser komma ned på kort sikt så att investerare kan räkna hem en högre förväntad avkastning på sin investering. Än en gång är det alltså primärt oväntad inflation som påverkar aktiepriser.

Vilka aktier ska man äga under hög inflation?

Om vi nu vet att aktier är ett av bästa alternativen under perioder av hög inflation kan man fråga sig vilken typ av aktier man då bör äga? Spontant vill du hitta aktier som påverkas positivt av inflation, eller som i varje fall inte påverkas negativt. Vi kommer nu gå igenom 3 olika kategorier som brukar nämnas i detta sammanhang.

Energi och råvaror

Vinsten för energi- och råvaruaktier bestäms till stor del av världsmarknadspriser. Energiaktier har en positiv korrelation med både oväntad och väntad inflation och bör därför vara ett bra alternativ. Att äga energiaktier är dessutom en strategi som fungerat bra under 2022 då en stor del av inflationen är kopplad till högre energi- och tillgångspriser. Indexfonder som följer energibranschen är upp över 24% och överpresterar kraftigt mot börsen, vilket vi ser i grafen nedan.

Det finns dock ett par problem med denna strategi:

• Energiaktier har en extrem volatilitet som är ca 20 gånger högre än inflationen. Detta ser vi även i grafen ovan där indexet gått ned med över 25% på en månad. Som investerare är det svårt att pricka rätt med sådana svängningar samtidigt som avkastningen påverkas av många andra faktorer som är svåra att prognostisera.
• Mycket av inflationsskyddet i energisektorn har historiskt kommit från bolag med stor exponering mot olja och andra icke-förnybara energikällor. På längre sikt när ekonomin ställer om till gröna alternativ är det inte säkert att dessa aktier ger samma hedge som tidigare. Kollar vi exempelvis på de största innehaven i MSCI World Energy Index ser vi en stor exponering mot olje- och gasbolag.

• I perioder har energisektorn underpresterat kraftigt mot ett globalt index, särskilt under låg inflation. Kollar vi de senaste 10 åren har exempelvis energiaktier underpresterat med över 6% per år. I perioder av låg inflation har energiaktier i USA t.o.m. haft en negativ real avkastning om -1,32%.

Värdebolag

Värdebolag är företag som är lågt värderade i förhållande till sitt fundamentala värde. Det är vanligt att screena fram värdebolag genom nyckeltal som P/B eller P/E. Vanligtvis är värdebolag ”tråkiga” företag med beprövade affärsmodeller och lägre förväntade framtida kassaflöden. Detta gör att värdebolag teoretiskt bör klara sig bättre under hög inflation jämfört med t.ex. tillväxtbolag som har små kassaflöden idag och höga förväntade kassaflöden längre in i framtiden.

Värdebolag presterar sämre under hög inflation, men uppvisar ändå en positiv realavkastning under dessa perioder. För större värdebolag rör det sig om en årlig realavkastning på 8,16% under hög inflation, d.v.s en överavkastning på 3,22% mot börsen. Skillnaden blir ännu större för små värdebolag som levererat en realavkastning på 11,95%. Detta motsvarar en överavkastning på mer än 7,04% mellan 1927-2020 vid hög inflation.

Samma trend ser ut att fortsätta under 2022 om vi kollar på MSCI:s index för olika typer av bolag. Deras globala börsindex är ned 12,76%, värdebolag är ned 3,31% och tillväxtbolag är ned 22,13%. Summerat har alltså värdebolag historiskt presterat väl under hög inflation, jämfört med andra typer av aktier och kan således vara en bra ”hedge”.

Kvalitetsbolag

Ett annat vanligt tankesätt är att satsa på bolag med stabila vinster, starka balansräkningar och höga marginaler. Ofta har dessa bolag konkurrensfördelar där kostnadsökningar (inflation) enkelt kan föras över på konsumenten. Samtidigt har kvalitetsbolag ofta en låg skuldsättning och kan enkelt finansiera investeringar med kassaflödet från verksamheten. Välrenommerade bolag som Apple, Microsoft och Mastercard ingår i denna kategori. Haken med den här typen av bolag är att den fina kvalitén prisas in i aktien. Ofta finns det därför högt ställda förväntningar på framtida vinster. Vi stöter alltså på liknande problem med diskonteringsräntan som för tillväxtbolag. En stor del av värderingen ligger i framtida förväntade kassaflöden.

MSCI:s index för kvalitetsbolag är i år ned 17,34%. Kvalitetsbolag går alltså något bättre än tillväxtbolag, men betydligt sämre än både index och värdebolag, vilket är precis vad man bör förvänta sig.

Kryptovalutor

Kryptovalutor som Bitcoin har presenterats som ett alternativ till guld med liknande värdebevarande egenskaper. Inflationsskyddet ska teoretiskt komma från det begränsade utbudet på 21 miljoner Bitcoins. Detta bör leda till deflation över tid (bitcoin ökar i värde). Eftersom Bitcoin inte kontrolleras av någon stat går det inte heller att manipulera valutan genom att trycka nya mynt, så som världens centralbanker gör när de ”trycker” pengar.

Summerat borde alltså värdet på Bitcoin vara helt frikopplat från både inflation och aktiemarknaden, men så ser det inte ut i verkligheten. När vi summerar ingången av 2022 kan vi konstatera att Bitcoin är ner över 50% samtidigt som aktiemarknaden är i en tjurmarknad och inflationen är den högsta på 30 år. Sedan coronapandemin har korrelationen mellan Bitcoin och amerikanska tech-aktier dessutom ökat kraftigt och ligger idag på 0,6. Som en jämförelse ligger korrelationen mellan företagsobligationer och aktiemarknaden på 0,02.

Summerat verkar det alltså inte heller som att Bitcoin ger ett skydd mot inflation samtidigt som korrelationen mot aktiemarknaden har ökat på senare tid.

Räntebärande instrument

Ett annat alternativ är att investera i räntebärande instrument, så som räntefonder eller obligationer. Frågan är hur detta tillgångsslag presterar under perioder av hög förväntad och oväntad inflation?

Majoriteten av alla räntebärande investeringar har hållit en jämn takt med inflationen de senaste 100 åren. Undantaget är statsskuldsväxlar som gett en negativ real avkastning om 0,64% under perioder av hög inflation. Samtliga räntebärande instrument ger dock en betydligt bättre realavkastning under låg inflation. Detta beror på att värdet på obligationer minskar när räntan ökar.

Realobligationer

Om vi endast är ute efter att skydda kapitalet mot inflation är realobligationer ett givet alternativ. I det fallet får man en fast realränta plus kompensation för faktisk inflation under perioden, mätt som KPI. Detta innebär ett skydd mot både förväntad och oväntad inflation. Med det sagt finns det ett par praktiska problem med realobligationer som gör att avkastningen ofta inte motsvarar den fasta räntan plus inflation. Exempelvis ges realobligationer ut med en lång löptid, ofta mellan 5 till 20 år. Om du säljer av din obligation innan löptidens slut kommer din avkastning inte längre vara densamma. Så är även fallet med de flesta realräntefonder som köper och säljer en mängd olika realränteobligationer med olika löptider.

Utöver det är den fasta räntan på realränteobligationer negativ för tillfället. Den låga fasta räntan beror på att realobligationer har lägre risk än vanliga obligationer, eftersom inflationsrisken är helt bortplockad. Sammantaget ger realobligationer ett bra skydd mot inflation, men inte mycket mer än så och är därför inget bra alternativ för långa investerare i perioder av hög inflation.

Räntefonder

Långa räntefonder har en högre förväntad avkastning, eftersom investerare vill få betalt för oväntad inflation. Samtidigt kan räntefondernas värde sjunka kraftigt i perioder av hög inflation då långa räntefonder har en hög ränterisk. Detta gäller framförallt i perioder av hög oväntad inflation som trycker ned värdet på obligationer ordentligt.

Korta räntefonder har en lägre ränterisk men samtidigt en lägre förväntad avkastning. Över tid har statsskuldsväxlar och andra korta räntebärande instrument som sparkonton hållit en relativt jämn takt med inflationen, men inte mycket mer än så. Ofta finns det också en eftersläpning där centralbanken höjer räntan till följd av hög inflation och man kan därför inte räkna med en avkastning som överstiger inflationen.