CAG group är ett IT-konsultbolag och beskriver sig själva i årsredovisningen 2022 enligt följande:
”CAG är en innovativ IT-koncern som består av tio självständiga dotterbolag. Vi erbjuder spetskompetens inom Technology Management, Systemutveckling, Cyber Security, Drift & Förvaltning och Utbildning med fokus mot kundvertikalerna Försvar, Bank & Finans, Handel & Tjänster, Industri & Infrastruktur samt Hälsa & Vård. CAG erbjuder omfattande strategi- och implementationskompetens och hjälper kunderna att lyckas i små som stora projekt.”
Som kan ses i deras beskrivning spänner deras verksamhet över många olika områden. Detta är en följdeffekt av deras förvärvsstrategi, vilket vi kommer in på senare.
CAG Groups verksamhet
Deras huvudsakliga tjänsteområden är enligt deras årsredovisning:
Fördelningen av intäkterna från respektive område samt offentlig/privat sektor under 2022 är följande:
Utifrån de ovanstående bilderna ser företaget ut att vara väldigt centrerat på ett fåtal bolag. Detta är inte fallet och CAG Group som koncern har cirka 400 aktiva kunder, samtidigt som de har 439 anställda per 2022-12-31. Vid en första anblick kan detta te sig väldigt positivt, då många kunder = hög riskspridning. Det ska dock beaktas att deras 10 största kunder stod för 38% av omsättningen, vilket innebär att riskspridningen inte är fullt så hög. Med det sagt ser bolaget trots allt ut att vara hyfsat diversifierat och en stor del av deras kunder är i branscher som inte påverkas särskilt mycket av konjunkturläget.
CAG Groups dotterbolag
Då CAG utgör en koncern består bolaget av en mängd dotterbolag. Följande sammanställning av de svenska samt utländska bolagen finner vi i not 27 i deras årsredovisning för 2022:
Vi kan tydligt se att majoriteten av dotterbolagen är Sverige och även majoriteten av intäkterna kommer från Sverige.
Finansiella siffror
Något som noteras i deras årsredovisning och övriga presentationer är användandet av EBITA. Detta är ofta ett varningstecken, speciellt för CAG vars strategi till stor del är att förvärva företag. Utför de dåliga förvärv, dvs betalar för mycket Goodwill, kommer nedskrivningar ske. Vi skriver mer om EBITA och Goodwill här. Som investerare vill du ju se hur förvärven presterar, alltså vill du se vad nedskrivningen i Goodwill är varje år. Under 2022 var ökades exempelvis goodwill med 49 mkr till totalt 213 mkr. Därför utgör årets resultat det bästa måttet på koncernens prestation och måttet EBITA kan du som investerare skippa.
De senaste fem åren har siffrorna varit enligt följande:
CAG Group har alltså ökat både omsättning och vinst kraftigt de 5 senaste åren. Utspädningen har dessutom varit låg under perioden. Vinst per aktie har exempelvis stigit med en CAGR på 12,8%. Samtidigt har omsättningen stigit med 13,04% i snitt per år. Bolaget har dessutom en stark finansiell ställning med en Nettokassa på ca 29 mkr.
Som vi kan se i tabellen och grafen har vinstmarginalen legat på runt 5-6% per år, avkastningen på eget kapital mellan 13-18% och avkastningen på totalt kapital mellan 6-8%. Jämför vi dessa siffror med statistik från SCB gällande företag inom samma bransch (SNI 62020 Datakonsulter), är deras nyckeltal runt medianen. CAG presterar alltså runt medianen för bolag inom samma bransch med 200-499 anställda.
Förvärv 2022
Då CAG till stor del kommer behöva förlita sig på förvärv för att kunna upprätthålla sin tillväxt, är det av högsta vikt att förstå deras ”förvärvshistorik”. Har de exempelvis en rad dåliga förvärv bakom sig eller har de goda förvärv. Utifrån denna historik kan vi därefter göra en kvalificerad gissning om huruvida deras fortsatta förvärv kommer bli.
Under 2022 förvärvade de koncernen Syntell för 70 miljoner på en kassa- och skuldfri basis. Syntells siffror för perioden 2017 – 2021 är följande:
Jämför vi nu Syntell mot SCBs siffror för bransch 62020 (i brist på bättre val av bransch), så är deras prestation under medianen. Med det sagt presterar inte företaget undermåligt. Använder vi nu vinsten för perioden till att ta fram en snittvinst på 5 år kan vi sedan använda den för att räkna fram ett ungefärligt P/E-tal för förvärvet. Beräkningen ger i detta fall ett P/E-tal på cirka 15.
Förvärvet tycks alltså ha gjort till en rimlig peng om vi endast beaktar P/E-talet. Ser vi till helheten har förvärvet möjligtvis gjorts till ett något för högt pris, då det bör finnas företag inom samma bransch som presterar bättre men kan köpas till samma pris.
Förvärv innan 2022
Under 2020 förvärvade CAG bolaget Consoden till en köpeskilling om 24 MSEK på kassa- och skuldfri basis. Consodens siffror för perioden 2015/2016 – 2019/2020 är följande:
Gör vi samma beräkning som för Syntell, ser vi att P/E-talet för förvärvet återigen landar på 15:
Likt Syntell är Consoden ett bolag som presterar under medianen då det jämförs mot andra bolag i samma bransch. Faktum är att bolaget presterar runt den nedre kvartilen för storlek och bransch. Även om vi endast tittar på de senaste 2 åren. Visserligen betyder det inte att förvärvet är dåligt, bolaget tycks prestera hyfsat väl och det hela kan vara ett tecken på att branschen är lönsam. Likt Syntell bör det dock finnas bättre bolag till samma pris inom samma bransch.
Framtida förvärv
För att CAG ska kunna fortsätta växa så pass mycket som de gjort den senaste tiden ser vi framtida förvärv som nödvändiga. För att kunna utföra förvärven behöver de då ha ett operativt kassaflöde som kan bidra med tillräckligt mycket pengar för att kunna köpa bolag. Tittar vi på kassaflödesanalyserna för de senaste fem åren tycks så även vara fallet, då CAG har kunnat leverera ett operativt som de flesta åren överstiger utbetalningen för investeringar.
Ovanstående är alltså ett tecken på att CAG kommer fortsätta förvärva bolag utan att behöva belåna sig kraftigt. Notera dock att de ofta behöver ta lån för att utföra förvärven. Detta är i sig inget problem, då de genererar pengaöverskott från det operativa kassaflödet som sedan kan användas för att betala av lånen.
Utdelningsstrategi
CAG har som strategi att betala ut minst 50% av resultatet efter skatt i utdelning. (Se sida 16 i årsredovisningen för 2022). Enligt oss är det en dålig strategi, då bolaget lyckas utföra förvärv som sedan växer samtidigt som deras avkastning på eget kapital håller sig runt 14-15%. Det är som investerare svårt att kunna investera den utdelningen i något annat som ger 15% avkastning, vilket således gör det svårt att motivera utdelningen. Detta hade på sikt lett till lägre skuldsättning men även lägre avkastning på eget kapital. När avkastningen på eget kapital är på en nivå om 7-10% hade det varit lättare att motivera utdelning till aktieägarna.
Sammanfattning och värdering
Cag Group framstår som ett stabilt företag och i sin helhet tycks företaget prestera ”genomsnittligt” då det jämförs med liknande bolag inom samma bransch. Tillväxten har varit god senaste året och de har som mål att växa ännu mer, vilket de tycks ha den finansiella styrkan att klara av. Förvärven de utför har varit hyfsade men det bör finnas bättre bolag där ute vid framtida förvärv.
I dagsläget har aktien ett P/E på ca 12,6. Detta är betydligt lägre än det bolagets historiska värdering på 16,4. Sett till bolagets historisk avseende vinst per aktie och omsättning ser det extremt billigt ut. Med ett avkastningkrav på 10% och en ekonomisk livslängd på 15 år bör tillväxten generellt motivera ett P/E på ca 17. Samtidigt har är det ett mindre bolag med kort historik och låg likviditet, vilket kan motivera ett något lägre P/E.
Frågan är även om bolaget har möjlighet att växa i samma takt som de gjort historiskt. Bolaget satte upp ett mål 2022 att uppnå en omsättning på 1 miljard kronor i utgången av 2025. Det är en betydligt lägre tillväxttakt, men samtidigt har bolaget överträffat målet kraftigt under både 2022 och i ingången av 2023.
Motiverat värde
Med det som bakgrund ger vi bolaget ett P/E på 15 på estimerad vinst för 2023. Vinst per aktie för 2022 var 6,8 men bolaget växte vinsten med 31% under Q1. Vi är konservativa med tanke på konjunktursläget och räknar med en vinsttillväxt på 8% under 2023. Detta ger en vinst per aktie på 7,34, vilket i sin tur ger ett motiverat värde på 110kr. Dagens aktiekurs är alltså ca 19% under motiverat värde. Risken på nedsidan känns låg med tanke på att CAG Group har en stabil kundbas med mycket intäkter från offentlig sektor. Just försvarssegmentet växer kraftigt där det bör finnas god strukturell tillväxt på sikt.
Fortsätter bolaget att växa likt senaste åren är aktien i dagsläget undervärderad.