En gammal sanning i finansbranschen är att en hög ekonomisk tillväxt leder till en bättre avkastning på börsen. Rent intuitivt är sambandet väldigt logiskt. En högre tillväxt bör rimligtvis skapa bättre möjligheter för börsbolagen att skapa omsättning- och vinsttillväxt. Samma logik kan appliceras på snabbväxande sektorer i ekonomin. Börsbolag inom snabbväxande sektorer bör rimligtvis ha en större möjlighet att växa och därigenom leverera avkastning till aktieägarna.
Negativ koppling mellan ekonomisk tillväxt och historisk avkastning
Det finns dock ett antal problem med den storyn och korrelationen i ekonomisk forskning är snarare det motsatta. Vi ser alltså en negativ koppling mellan ekonomisk tillväxt och avkastning där hög ekonomisk tillväxt resulterat i lägre avkastning på börsen. Regioner med hög tillväxt har historiskt presterat sämre än regioner med lägre tillväxt. Det finns dock ett antal ekonomiska förklaringar på detta något märkliga samband. Artikeln delas in enligt följande:
- Aktiemarknaden jämfört med ekonomin
- Historiskt samband
- Förklaring 1 – Förväntningar
- Förklaring 2 – Utspädning
- Exempel på utspädning
- Summering
Aktiemarknaden är inte samma sak som ekonomin
En vanlig tankevurpa är antagandet att aktiemarknaden representerar ekonomin i stort. Detta är dock långt ifrån sanningen. Ungefär 80% av Sveriges BNP kommer från näringslivet men 99% av alla företag i Sverige är småföretag. Småföretag med mindre än 50 anställda bidrar till över 40% av näringslivets BNP. Samtidigt är långt ifrån alla medelstora och stora företag listade på börsen. Vi kan därför utgå ifrån att mindre än hälften av Sveriges BNP kommer från börsnoterade företag.
När vi pratar om börsen i ett visst land utgår vi nästan alltid från ett marknadsviktat index. Detta innebär att större bolag påverkar avkastningen mer än mindre bolag. Det mest representativa indexet för den svenska börsen är OMX Stockholm GI som innehåller alla aktier på Stockholmsbörsen. Trots bredden med tusentals innehav består över 50% av indexet av 14 bolag. Viktningen är kopplat till värdering och inte till omsättning. Därför kan mindre bolag med hög värdering få en oproportionerligt stor påverkan. Ett exempel på det är EQT som är det femte största innehavet och utgör 3% av börsindex. Samtidigt ligger EQT på 88:e plats vad gäller omsättning för svenska företag.
För att summera är det tydligt att kopplingen mellan Sveriges ekonomi och aktiemarknaden inte är särskilt stark. 14 bolag bestämmer majoriteten av börsens avkastning och merparten av Sveriges BNP kommer från onoterade företag. Med den introduktionen går vi nu in på faktisk statistik på sambandet mellan tillväxt och avkastning.
Historiskt samband
En studie från 2012 undersökte sambandet mellan ekonomisk tillväxt i form av BNP per capita och real avkastning på den inhemska börsen. Data från 19 utvecklade länder analyserades från 1900-2011. I det fallet hittade man ett negativt samband på -0,39. En ökad ekonomisk tillväxt om 1% resulterade alltså i en negativ avkastning om -0,39%. Samma undersökning gjordes sedan för utvecklingsmarknader under perioden 1988-2011. Även där hittade man ett negativt samband med en korrelation på -0,41.
Från tabellen ser vi att tillväxtmaskinen Kina har haft den högsta BNP-tillväxten av alla länder på 9,4% i snitt per år. Detta har samtidigt resulterat i en negativ real avkastning om -5,5% per år, vilket är ett ganska extremt utfall. Hur kommer det sig att det ser ut så?
Förklaring 1 – Hög tillväxt till ett för högt pris
En förklaring är att aktiemarknaden är framåtblickande där börsutvecklingen styrs av hur börsen presterar jämfört med marknadens förväntningar.
Aktiemarknaden prisätter en aktie baserat på företagets framtida kassaflöden. Framtida kassaflöden är per definition okända och måste därför baseras på prognoser. I en effektiv marknad reflekteras redan all tillgänglig information om en aktie i aktiepriset. Utöver bolagsspecifik information inkluderar det prognoser kring makrofaktorer så som BNP-tillväxt, ränteläge, geopolitik, utbud, efterfrågan osv. Det är först när statistiken avviker från förväntningarna som börsen börjar röra på sig.
När ekonomiska nyheter avviker från aktiemarknadens förväntningar
Ekonomisk statistik är bakåtblickande och visar exempelvis arbetslöshet idag, eller BNP-tillväxt föregående kvartal. Detta är viktig information som aktiemarknaden tar fasta på men det påverkar inte nödvändigtvis aktiepriser. För att marknaden ska reagera krävs det att statistiken avviker från aktiemarknadens prognoser. Därför kan negativ statistik ibland leda till att börsen går upp, om marknaden hade förväntat sig ännu sämre siffror. Här kan man dra en parallell till ekonomisk tillväxt och aktiemarknaden. Ett land som uppvisar hög ekonomisk tillväxt kan ha en svag börs, eftersom aktiemarknaden förväntat sig en ännu högre tillväxt.
Investerare har för höga förväntningar på framtida tillväxt
Detta kan vara en förklaring på det negativa sambandet mellan tillväxt och avkastning. Aktiemarknaden har högt ställda förväntningar på ekonomisk tillväxt som sedan inte infrias i form av faktisk tillväxt. Detta ser vi tydligt genom att jämföra avkastningen för tillväxtbolag jämfört värdebolag. Tillväxtbolag har som namnet antyder en hög förväntad tillväxt och har därför en hög värdering. Värdebolag har å andra sidan en låg förväntad tillväxt och därmed en låg värdering.
Från tabellen ovan ser vi nyckeltal för värdebolag och tillväxtbolag. Vi ser att tillväxtbolag har ett P/E som är dubbelt så högt som för värdebolag. Samtidigt ser vi att gapet minskar när vi kollar på framtida P/E, d.v.s. framtida vinster i förhållande till dagens aktiepris. I det här fallet innebär det att aktiemarknaden förväntar sig en tillväxt på 14% för värdebolag och 23% för tillväxtbolag. Det råder alltså ingen tvekan om att tillväxtbolag kommer växa i snabbare takt. Borde man då investera i tillväxtbolag istället för värdebolag?
Svaret är nej om vi kollar på historiken. Sedan 1974 har MSCI Value genererat en avkastning på 11,13% samtidigt som MSCI Growth genererat 9,98%. Detta beror på att aktiemarknaden redan tagit höjd för tillväxten i värderingen. I det här fallet har man överskattat tillväxten, vilket är förklaringen till den lägre avkastningen.
Samma princip gäller exempelvis när ett bolag släpper en rapport. Om marknaden förväntat sig en vinsttillväxt på 30% kommer aktien att gå ned om den faktiska tillväxten ”bara” blev 20%. Ett bra exempel på det är Evolution som ökat sin vinst per aktie med ca 20% senaste 6 månaderna, men tappat 20% på börsen.
Förklaring 2 – Utspädningseffekten
Det negativa sambandet kan även förklaras med den höga utspädningseffekten som ofta förekommer i tillväxtekonomier. En hög ekonomisk tillväxt leder ofta till att nya företag tar sig in på marknaden och att befintliga företag gör nyemissioner för att finansiera tillväxt. Detta leder i sin tur till en utspädning av befintliga aktieägare som nu äger en mindre andel av företaget efter nyemission. Om man istället vill investera i ett nytt företag måste man sälja av en del av sin portfölj för att finansiera sitt köp. I båda fallen har ekonomin vuxit, men värdet på portföljen har inte förändrats. I ekonomisk forskning kallas detta fenomen för the slippage effect.
Den kinsesiska börsen är ett fantastiskt exempel på det. 1990 öppnades börsen i Shanghai med 10 publika bolag och växte därefter kraftigt vad gäller antal bolag. Idag finns det närmre 5000 bolag på den kinesiska börsen.
Utspädningseffekten förekommer så klart även på utvecklade marknader med lägre tillväxt. Poängen är att den blir betydligt mer påtaglig med en kraftigt växande ekonomi.
Hög ekonomisk tillväxt kan alltså leda till ett större marknadsvärde för börsen, utan att det genererar någon faktisk avkastning. Förklaringen till det är att det högre marknadsvärdet har finansierats med nytt kapital och inte via värdeökningar för befintliga bolag på börsen. Det här kan vara svårt att greppa och vi visar därför detta med ett exempel.
Exempel utspädning
Vi utgår från en tillväxtekonomi där ett nytt företag ska slå sig in på en monopolmarknad.
Företag A
- Företag A har 100% av marknaden för hemelelektronik.
- Aktien kostar 100kr och vinst per aktie är 10kr
- Det finns 1000 aktier och därmed ett marknadsvärde på 100 000kr.
- Du äger 10 aktier, eller 1% av företaget till ett värde om 1000kr
Marknaden beräknas växa med 25% under året och Företag B är därför intresserad av att slå sig in på marknaden. Företaget beräknar att ta en marknadsandel på 20%.
Företag B
- Nyemission på 250 000kr
- Aktiepris 25kr med en beräknad vinst per aktie på 2,5kr
Efter ett år visar det sig att tillväxten blev 25% och att Företag B lyckades ta 20% av marknaden. Detta innebär att Företag A nu har 80% av marknaden, samtidigt som marknaden vuxit med 25%. Din vinst per aktie i Företag A är nu följande:
10 kr x 1,25 (tillväxt) x 0,8 (ny marknadsandel) = 10 kr
Du är alltså i samma position som i början av året. Marknaden har vuxit men eftersom du inte investerat i Företag B har du inte tagit någon del av något värde i det bolaget. Du vill därför köpa aktier i Företag B. Problemet är att du måste sälja av aktier i Företag A för att finansiera köpet. Du bestämmer dig för att sälja 20% av ditt innehav i Företag A. Detta resulterar i följande:
- Du säljer 2 aktier för 200kr i Företag A för 200kr
- Köper 8 aktier i Företag B för 200kr
Den totala vinsten i aktieportföljen är nu:
8 x 10 + 8 x 2,5 = 100kr
Du är alltså i precis samma situationen som innan köpet av Företag B. För att investera i Företag B var du tvungen att sälja av i Företag A. Din ägarandel minskar i ett bolag för att öka i ett annat och det blir ett nollsummespel.
Summering
Historiskt har sambandet mellan ekonomisk tillväxt och avkastning på börsen varit negativt. Detta grundar sig primärt i 2 ekonomiska förklaringar. Aktiemarknaden är framåtblickande och prognoser kring framtida tillväxt reflekteras redan i aktiepriser. Därför går aktiemarknaden endast upp om faktisk tillväxt överträffar den prognosticerade. Historiskt har investerare gjort för optimistiska antaganden kring framtida tillväxt vilket är en av förklaringarna till det negativa sambandet.
Den andra förklaringen baseras på den kraftiga utspädning av befintliga aktieägare som ofta sker i regioner med hög tillväxt. Via börsintroduktioner och nyemissioner tar bolag in nytt kapital vilket minskar befintliga ägares aktieandel. För att ta del av tillväxten i nya bolag måste investerare sälja av delar av sin befintliga portfölj vilket blir ett nollsummespel. Detta resulterar i ett större marknadsvärde för börsen totalt, men leder inte alltid till högre avkastning utan snarare tvärtom. Slutligen vill vi poängtera att ekonomisk tillväxt generellt är något positivt. Tillväxt skapar välfärd i ekonomin som helhet och högre tillväxt är bättre än låg tillväxt.
Poängen är att hög tillväxt inte nödvändigtvis är bra för dig som aktieägare, särskilt inte om marknaden har högt ställda förväntningar på en viss region/sektor som dessutom tar in stora mängder externt kapital i form av nyemissioner och börsintroduktioner.