Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Capital Asset Pricing Model, eller CAPM, är en av de mest inflytelserika teorierna inom finans och har lagt grunden för Modern Portföljvalsteori (MPT). Modellen förklarar sambandet mellan systematisk risk och förväntad avkastning för aktier. Teorin introducerades av William Sharpe som även är upphovsman till Sharpekvoten. En förlängning av CAPM är faktorinvestering som vi skriver mer om i vår artikel om värdebolag.

CAPM har en mängd användningsområden och används idag flitigt i finansbranschen. CAPM går bl.a. att luta sig mot vid prissättning av aktier, beräkning av förväntad avkastning och beräkning av kapitalkostnad vid diskonterad kassaflödesanalys. Innan vi går in på mer detaljer kring modellen börjar vi med att definiera den:

Det viktigaste konceptet i CAPM är introduktionen av marknadsbeta som betecknas med ett grekiskt B i ekvationen ovan. Beta mäter en tillgångs känslighet mot marknadsrisk och har en väldigt intuitiv tolkning. Ett beta på 1 innebär att aktien rör sig i linje med marknaden, beta på under 1 innebär att aktien svänger mindre än marknaden och beta över 1 indikerar att aktien har kraftigare rörelser än marknaden. Med andra ord är beta ett mått på en tillgångs marknadsrisk, eller systematiska risk som det också ibland kallas.

CAPM är relativt enkelt att räkna på i praktiken och vi börjar därför med ett teoretiskt exempel:

Exempel på beräkning av CAPM

En investerare med en väldiversiferad portfölj funderar på att köpa ett bolag i techsektorn. Baserat på historisk avkastning verkar bolaget ha en hög volatilitet med ett beta på 1,4. Riskfri ränta är 2% och marknadens förväntade avkastning är 10%. Vad är den förväntade avkastningen på investeringen?

Förväntad avkastning = 2% + 1,4 * (10% – 2%) = 13,2%

Vilken typ av aktier har lågt respektive högt beta?

För att få en bättre bild av modellen börjar vi med ett par exempel på bolag som uppvisar höga respektive låga beta.

Exempel på lågt beta

Bolag med lågt beta påverkas inte speciellt mycket av börsens upp- och nedgångar. Ofta rör det sig om stabila, ”tråkiga” bolag med beprövade affärsmodeller. Dessa företag presterar OK i sämre tider och får inte någon nämnvärd skjuts i bättre tider. Axfood är ett bra exempel på detta. I en lågkonjunktur kommer konsumenter fortfarande att gå till Hemköp för att köpa mat, även om man kanske snålar på mer exklusiva matvaror. På samma sätt kommer konsumentbeteendet inte att förändras avsevärt i en högkonjunktur, även om man kanske unnar sig mer rysk kaviar och oxfilé.

Exempel på högt beta

Bolag med högt beta påverkas mycket av konjunkturen och svänger betydligt mer än börsen. Ofta rör det sig om cykliska, kapitalintensiva bolag inom exempelvis techsektorn eller industrisektorn. Cell Impact är ett bra exempel eftersom det är ett teknikbolag inriktad mot industriella sektorn. Bolagets största marknad är inom transportsektorn som även den är väldigt cyklisk. I sämre tider minskar orderingången då efterfrågan går ned på varor som transporteras. Motsatt förhållande gäller i goda tider.

Skillnad på systematisk risk och bolagsspecifik risk

CAPM skiljer på två olika typer av risk: systematisk risk och bolagsspecifik, eller idiosynkratisk risk. Bolagsspecifik risk är händelser som påverkar det enskilda bolaget men inte andra bolag. Det kan vara sådant som missade vinstprognoser, skandaler i ledningen, eller att ett läkemedel inte blev godkänt av myndigheterna.

CAPM visar att idiosynkratisk risk kan diversifieras bort genom att inkludera fler aktier i portföljen. När tillräckligt många aktier inkluderats närmar sig den bolagsspecifika risken 0. Detta visas matematiskt i modellen, men det finns även en logisk tolkning av resonemanget. Om bolag från hela världen i olika branscher och storlekar inkluderas bör inte portföljen påverkas nämnvärt av en händelse i ett enskilt bolag. På det stora hela kommer vissa bolag överprestera och andra att underprestera. Positiva och negativa händelser bör alltså ta ut varandra. Det som då återstår är marknadsrisk som per definition är risk som inte går att diversifiera bort.

Problem med CAPM

• CAPM utgår från att aktiers risk och förväntade avkastning kan beskrivas utifrån volatilitet. Det finns ett antal problem med detta antagande som vi skriver om mer ingående i vårt artikel om volatiliet. Grovt förenklat gör volatilitet inte någon skillnad på positiv och negativ risk. Om en aktie går upp kraftigt över tid kommer den att ha en högre volatilitet och därmed högre risk, men som investerare ser vi inga problem med det. Volatilitet bygger också på att avkastningen är normalfördelad, och det är den generellt sett inte.
• För enkel modell. Kräver endast tre inputs: riskfri ränta, förväntad marknadsavkastning och beta. Det är inte tillräckligt för att förklara avkastningen mellan olika aktier, vilket också bekräftas i forskningen.
• Marknadsportföljen är är teoretisk. Marknadsportföljen består av en viktad summa av alla tillgångar i marknaden och bör alltså ta hänsyn till samtliga aktier och andra tillgångsslag som onoterade bolag, fastigheter osv. Därför används ofta aktieindex vid test av CAPM. Ett av de bredaste indexen på marknaden är MSCI ACWI som inkluderar ca 2900 bolag. Globalt finns det idag runt 40 000 börsbolag så det är fortfarande en bit bort från den teoretiska marknadsportföljen.

Oväntad konsekvens av CAPM

Ett av antagandena i CAPM är att investerare kan låna och låna ut till den riskfria räntan. Investerare har alltså exempelvis möjlighet att äga marknadsportföljen och belåna den med 100% för att uppnå ett beta på 2. I många fall stämmer inte detta antagande, eftersom fonder och andra institutioner ofta har restriktioner mot belåning. Samtidigt har dom ofta ett avkastningskrav, som kan vara svårt att uppnå med dagens negativa realräntor. Som privatperson kan också tillgången till belåning vara begränsad, och räntan är ofta betydligt högre än den riskfria räntan.

Ett alternativ för dessa investerare är att köpa aktier med högre beta och därmed uppnå en högre förväntad avkastning. Konsekvensen av detta är att värderingen för aktier med högt beta går upp samt att för lite kapital går till aktier med lågt beta som därmed blir undervärderade. Detta har gett upphov till en strategi som kallas Betting against beta. Strategin går ut på att blanka aktier med högt beta och köpa aktier med lågt beta som sedan belånas. Historiskt har denna strategi gett en överavkastning och premien verkar vara konsekvent över olika marknader samt tidsperioder.

Warren Buffetts överavkastning kan exempelvis förklaras utifrån denna strategi, vilket man kan läsa mer om i forskningsstudien Buffet’s alpha. Vid en första anblick har Buffet ett signifikant positivt alpha (överavkastning), men när man kontrollerar för faktorer som hävstång och betting against beta försvinner alpha helt. Buffet’s avkastning kan istället förklaras med en hävstång på runt 1.7 samt en hög exponering mot kvalitets- och värdebolag.