Effektiva marknadshypotesen (EMH) – Är marknaden verkligen effektiv?

Effektiva Marknadshypotesen (EMH) är en ekonomisk teori som argumenterar för att all tillgänglig information om en aktie redan reflekteras i aktiepriset. Enligt EMH handlas alla aktier till sitt fundamentala värde baserat på den information som finns att tillgå vid varje givet tillfälle. Så fort ny information indikerar att en aktie är undervärderad kommer investerare att flockas till aktien och buda upp priset till det nya fundamentala värdet. Det är alltså ny information som driver aktiepriset och den information går inte att förutse som investerare. Om det går att förutse informationen hade det redan reflekterats i aktiepriset. En investerare kan endast förvänta sig en avkastning i linje med resten av marknaden. Det går därför inte att uppnå överavkastning, eller alpha, genom att välja individuella aktier.

Med det sagt kommer vi nu gå igenom hur du kan tänka kring effektiva marknadshypotesen och vilka implikationer det får för dig som investerare. Vi går igenom följande delar:

• Effektiva marknadshypotesen som ramverk
• Svag effektivitet
• Medelstark effektivitet
• Stark effektivitet
• The Medallion Fund – Avvikelse från svag effektivitet
• Warren Buffett – Avvikelse från medelstark effektivitet

Effektiva marknadshypotesen som ramverk

Effektiva marknadshypotesen ska inte ses som någon absolut sanning och de flesta håller med om att marknaden inte är effektiv till 100%. Med det sagt kan man ändå se modellen som ett sätt att tänka kring marknaden. Varför borde analysen som jag gör leda till överavkastning? Har andra aktieägare gjort samma analys som mig? Delar marknaden min åsikt? Hur många analytiker/fondbolag/hedgefonder följer just den här aktien? Har jag ett informationsövertag gentemot marknaden i form av specialistkompetens? Ofta har vi en övertro på vår egen förmåga och tror att vi kan göra en bättre analys av t.ex. Apple jämfört det 30-tal analytiker som följer bolaget.

Effektiva marknader sätter också fingret på ett logiskt felslut som nya investerare tenderar att uppvisa. Det brukar låta ungefär så här:

”Jag köper aktier inom hållbar energi för att förnybar energi är framtiden. Därför borde dessa aktier öka sin vinst kraftigt och överprestera mot marknaden”

Det stämmer säkert att förnybar energi är framtiden och att en del av dessa aktier kommer att öka sin vinst kraftigt. Problemet är bara att alla andra investerare också är fullt medvetna om detta faktum. Investerare flockas därför till hållbara bolag vilket driver upp aktiepriset. Detta leder i sin tur till att den förväntade avkastningen blir lägre och att aktieägarna har enormt högt ställda förväntningar på bolagen. Detta ser vi tydligt i marknaden där ESG-aktier har en betydligt högre värdering jämfört med andra bolag.

Vi kommer nu att gå igenom olika typer av effektivitet samt vilka strategier investerare kan använda sig under de olika formerna.

1. Svag effektivitet

Den lägsta formen av effektivitet innebär att aktiepriset reflekterar sådant som normalt går under teknisk analys. Lättsmält information som historiska priser, handelsvolym eller trender som glidande medelvärden är redan inprisat i aktien. Om vi leker med tanken att den här typen av information kan användas för att skapa överavkastning borde majoriteten av alla investerare redan veta hur man utnyttjar informationen. När en tillförlitlig indikator blir allmänt känd förlorar den sitt värde eftersom många investerare då agerar på samma information samtidigt.

2. Medelstark effektivitet

Utöver teknisk analys innebär medelstark effektivitet att man inte heller kan använda fundamental analys för att uppnå överavkastning. All publicerad information som släpps av bolaget bör redan reflekteras i aktiepriset eftersom alla investerare har tillgång till det. Det inkluderar sådant som vi hittar i bolagets rapporter så som balansräkning, vinstprognoser, VD-ord, tillväxtmöjligheter och potentiella risker.

3. Stark effektivitet

Utöver teknisk analys och fundamental analys innebär stark effektivitet att även insiderinformation reflekteras i aktiepriser. Den här formen av marknadseffektivitet är extrem eftersom insiderinformation är olaglig att agera på. Samtidigt finns det ett stort mörkertal och det är relativt få som faktiskt döms till insiderbrott. Gränsdragningen mellan insiderinformation och privat information är komplicerad och analytiker fokuserar ofta på att få fram information som är svårtillgänglig för resten av marknaden.

The Medallion Fund – Avvikelse från svag effektivitet

I den svagt effektiva marknaden kan man inte agera på tekniska indikatorer som är allmänt kända. Frågan är då vad som gäller för tillförlitliga indikatorer som INTE är kända? Ett svar på den frågan kan man få genom att kolla på världens mest framgångsrika hedgefond, The Medallion Fund från bolaget Renaissance Technologies.

Fonden fokuserar på kvantitativa metoder som bygger på matematiska och statistiska modeller. Mellan 1988 till 2018 genererade fonden en årlig avkastning på 39% till sina andelsägare, efter avdrag för avgifter. Fonden stängde för nya investerare 1993 och resterande investerare köptes ut av ledningen och de anställda 2005. Grundaren och matematikern Jim Simmons har blivit miljardär på kuppen och ingen vet egentligen hur fondens strategier ser ut. Det som vi däremot vet är att några av världens smartaste forskare jobbar i fonden. Över 100 anställda har doktorsexamen och majoriteten av de har ingen finansbakgrund.

För att summera verkar det alltså som fonden kommit runt svag effektivitet på följande sätt:

• Skapar egna strategier som inte läcker ut till allmänheten. Detta gör att indikatorer inte urholkas på samma sätt.
• Anställer förvaltare med specialistkompetens. Det är svårt att kopiera och förstå en kvantitativ strategi som en raketforskare tagit fram.
• Tar inte in nytt kapital. Värdet av förvaltningen kan urholkas när en fond blir för stor. De små arbitragemöjligheterna på marknaden räcker då inte för att skapa tillräckligt stor avkastning till andelsägarna.

Warren Buffett – Avvikelse från medelstark effektivitet

Warren Buffett och hans investmentbolag Berkshire Hathaway brukar användas som ett bevis på att marknaden inte är effektiv. Mellan 1965 till 2018 genererade Berkshire Hathaway en årlig avkastning på 20,1%, jämfört med den amerikanska börsen på 10,5%. Resultatet pekar på att det faktiskt går att få en överavkastning mot marknaden genom att fokusera på fundamental analys och välja ut enskilda aktier.

Till skillnad från The Medallion Fund är Buffett inte någon raketforskare, utan en ganska traditionell värdeinvesterare som fokuserar på grunderna i fundamental analys. Bolag med vinsttillväxt, stark balansräkning, moat och låg värdering. Det borde alltså vara betydligt enklare att kopiera Buffetts strategi som varken är speciellt komplicerad eller dold för allmänheten. Studien Buffet´s alpha kollade på just detta för att undersöka vad som förklarar överavkastningen. Forskarna kommer fram till att avkastningen varken har med tur eller skicklighet att göra, utan Berkshire Hathaway har haft exponering mot ett antal faktorer som genererat avkastning. Genom att bryta ned Buffetts avkastning kommer man fram till att han har haft exponering mot större bolag med låg värdering, hög kvalitet, och låg marknadsrisk (beta). Utöver det har Buffett hävstång i sin portfölj på ca 170% som kommer från så kallad float i försäkringsbolaget.

I studien lyckas man återskapa Buffett’s alpha genom att fokusera på dessa faktorer. Buffett’s avkastning är alltså inte nödvändigtvis ett bevis på att marknaden inte är effektiv. Vanliga investerare kan också få exponering mot dessa faktorer, även om historisk avkastning inte är någon garanti för framtida avkastning. Buffett’s strategi har fungerat betydligt längre de senaste 20 åren vilket sammanfaller med att värdebolag har underpresterat kraftigt under perioden. Vi skriver om detta mer ingående i vår artikel om Faktorinvestering och Värdebolag.